大摩丰裕63个月开放债券(009816) - 基金经理

二季度经济状态延续一季度——地产、基建等传统领域继续下行，新兴制造业以价换量。　　经济数据方面，社零前5个月累计同比4.1%，同比增速较高的行业有食品、药品、饮料、手机、家电等，以刚需和部分降价驱动的耐用品为主，文化办公、建筑装潢、服装纺织、金银珠宝等走弱；工业增加值同比从4月的6.7%回落至5月的5.6%，增速较高的行业有计算机通信电子设备制造业、化学制造业、铁路船舶航空运输业、有色加工和橡胶等，汽车制造业增速边际回落但也相对较高；增速较低的主要是农副食品加工、石油天然气开采等一些传统行业；基建（不含电力）前5个月累计同比从6%降至5.7%，从商品需求看也偏弱，分行业看，有国债资金支持的水利管理业今年增速较高，运输业分化，铁路好于道路（道路民营参与更多，缺资金）；地方财政融资力度（卖地、城投融资、专项债）较弱，专项债发行进度不及预期；5月地产销售面积当月同比-20.7%（前值-22.9%）；销售额-26.4%（前值-30.4%）；新开工、施工、竣工累计同比分别-24.2%、-11.6%、-20.1%，前值分别为-24.6%、-10.8%、-20.4%，施工跌幅进一步放大；以2019年为参照，2024年4月新开工只有2019年同期的6%，已经是非常低的水平；前5个月出口累计同比2.7%，环比平均为1.6%，属于历史上偏高的环比均值，前五个月对东盟、欧盟、美国出口分别占我国总出口比重分别为16.8%、14.6%、14%，对新兴经济体的出口份额进一步扩大。今年全球制造业整体处于弱复苏阶段，但是幅度相对温和，仍有非美经济体偏弱、海外高利率、地缘因素的掣肘，预计全年为小幅增长。　　资金方面，由于基本面低迷，资金持续偏松，在取消存款规模考核和手工补息后，出现了存款搬家去定期和非银的现象，流动性分层情况也有明显改善。　　海外方面，美国经济整体图景偏向软着陆，数据仍具韧性，预计美联储将继续观察通胀降温的持续性，在基本确认后通过预防性降息避免紧缩过度产生的风险，但在大选前为显示独立性，降息的概率不高。　　本基金将坚持平衡收益与风险的原则，对大类资产进行配置。二季度本基金保持中高的久期和仓位，在利率下行中获得资本利得。未来一个季度本基金将维持中等的久期和仓位，并特别重视信用风险的防范。

一季度国内经济沿着地产回落、基建偏慢、制造业回升的方向，呈现结构性修复特征。　　根据国家统计局公布数据，经济方面，社零1-2月同比增速5.5%，两年平均增速回升，环比略高于季节性水平，其中汽车销售情况较好，与车企降价让利和新能源车渗透率提升不无关系，汽车消费品特征愈发显著。　　工业增加值1-2月明显高于季节性水平；制造业1-2月同比增长9.4%，且结构发生了一定变化：铁路等运输设备、有色、食品制造、纺织业、计算机、采矿业等均有大幅增长，电气机械、化工等业维持高位，比较明显下降的是汽车制造业，但主要是基数较高。整体数据能与强劲的企业中长期贷款相印证。　　基建2024年1-2月增速6.3%，增速下降，较2023年累计同比6.9%也有小幅下降。地产销售方面，2024年1-2月同比-25%，新开工、施工、竣工累计同比分别-29.7%、-11%、-20.2%，新开工量级基本稳定，竣工大幅下滑，整体地产投资仍是今年最大的拖累项。　　3月PMI较2月上升1.7个百分点至50.8%，略超市场预期。相较去年唯一改善的分项是新出口订单，从行业性质和企业类型看表现今年3月最好的是服务业和小型企业，小型企业往往也是服务和出口导向的企业。结合越南、韩国等海外出口情况看，3月相较1-2月累计同比变化不大，我国1-2月出口增速的超预期有春节错位、基数下调等因素影响，此外美国消费韧性也构成了支撑，但仍有非美经济体偏弱、海外高利率、地缘因素的掣肘，预计全年为小幅增长。　　新订单、在手订单、库存等其他指标相较2月也有不同程度回升，新订单等项目不弱于季节性回升幅度，反映需求有所改善，但同时价格指数仍在低位，尤其是出厂价格在荣枯线以下进一步下降，建筑业PMI仍较为低迷，这一方面是受地产和基建拖累建筑业产品价格下跌，一方面是新兴制造业供给增加较快，整体看反映了经济的变化——高端制造业为代表的新质生产力逐渐取代地产基建为代表的传统生产力，虽然难言转型已经成功，但方向已然明确。　　资金方面，由于发债偏慢、信贷结构调整、央行降准等因素，年后资金整体偏松。　　一季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主。

2023年经济表现前高后低，结合基数来看， 2023年各季度GDP增速整体呈下行趋势，展望来看，2024年一季度受到高基数压制，全年预计收敛成区间波动；　　制造业和基建投资全年偏平，对经济形成较强的支撑。制造业和基建受到1万亿新增国债部分下发提振，这一趋势预计将延续至2024年；出口端，2023年出口额较2022年下行，从需求端看，主要出口对象欧美需求边际回落，美国库存周期整体在磨底阶段，未见明显的补库迹象；　　通胀数据方面，由于就业和收入偏弱、地产下行，2023年核心CPI弱于季节性，表观CPI上半年受能源高基数拖累，下半年受猪价高基数拖累加上本身猪价低迷，出现短期通缩压力；2023年上半年PPI在高基数和弱需求的影响下持续下行，三季度随着基数拖累减弱、国内政策托底和外需回升，PPI触底回升，但四季度需求边际转弱，PPI又呈现回落态势；　　资金方面，8月下旬资金逐渐开始收紧，主要受到政府债加快发行、央行指导信贷投放影响，这也导致期限利差不断收敛，12月中下旬政府债券发行扰动逐渐消退，资金转松。　　全年本基金保持中等的久期和仓位，波段操作。

我国经济经历了一季度的疫后脉冲式修复和二季度的加速去库存，三季度进入政策密集出台期，724政治局会议确认了政策的方向，利率在8月降息后触底，9月在资金趋紧和政策稳增长预期影响下，利率整体上行。  回顾今年以来的经济走势，一季度地产投资、消费、就业等领域还相对薄弱，但制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，地产销售也有明显改善，社零和工业增加值环比改善。二季度脉冲修复消退、政策克制，投资和消费均显著回落；三季度政治局会议后降息、化债、存量房贷利率调整、地产放松、税收相关政策陆续出台，8月开始经济量价触底回升，有一定复苏迹象。  8月工业企业仍在主动去库阶段，制造业投资增速8月累计同比5.9%，年初以来连续下滑，5-8月大致维持同一增速；二季度财政融资放缓，基建增速放缓，狭义基建（不含电力）与广义基建增速分化大，狭义增速8月6.4%，广义达9%；地产方面，1-4月地产积压需求释放后，5-7月销售持续下台阶，随着7月政治局会议定调地产供需关系的改变、二季度货政报告将地产归入金融支持实体领域范围，地产政策开始密集出台，9月随着认房不认贷、首付比例下调、限购的放开，二手房销售较8月改善，新房销售同比和8月基本持平，政策效果有限。  社融数据出现反弹。随着7月信贷塌方，8月央行开始降息，大行加大力度投放，信贷也随之改善，9月票据利率和存单价格预示信贷继续改善。政府债券方面，考虑项目收益与融资不平衡的问题突出，监管部门8月1日开始对新一批地方债发行使用时限提出要求，而专项债在8月才开始加速发行，对8、9月社融形成了支撑。  通胀整体较弱。PPI环比直到8月才转正。CPI方面，上半年农产品、能源价格走低，而核心通胀持续性不及预期。随着三季度农产品和能源价格环比走高，CPI也在7月触底。未来CPI食品项9、10月面临高基数。核心CPI受收入传导偏慢，预计较弱。  资金短期收紧。8月降息后，资金状况开始收紧，一方面是汇率贬值和债券供给扰动，另一方面是大行存款有流出压力而贷款投放任务重，央行9月降准25BP对冲，但资金状况尚未实质好转。10月有特殊再融资债的扰动，预计资金仍有压力。  三季度本基金保持中等的久期和仓位。