汇添富稳健添盈一年持有混合(010045) - 基金经理

股票部分：报告期内，市场在波动下跌后出现大幅反弹。期初由于受到市场担忧国内经济恢复不及预期等因素影响，叠加市场流动性出现阶段性压力，挤兑止损导致部分小盘股加速下跌，而同时估值较低的红利板块有较好的相对表现。9月中旬以来，伴随着资本市场与其他宏观层面上一系列积极政策持续推出，市场信心出现较大程度的修复。股票市场出现较为显著的普涨，其中地产、非银金融、计算机、食品饮料等表现较好。总体操作看，期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，尽管市场在前期持续下跌，本基金仍然坚定的逢低逐步加仓了在品牌力上有较强竞争优势或者成长能力较强的优质公司。同时对中期基本面压力较大或长期空间不高的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。债券部分：三季度货币市场整体流动性宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.85%为中枢小幅震荡，波动幅度较窄，维持合理且稳定的货币市场环境。各类属债券资产走势趋同，但幅度发生分化，利率债品种相对于信用债资产更为强势，信用利差整体走阔。我们以胜率-赔率的视角对债券资产进行剖析，并据此确立组合中长期债券资产配置结构。债券资产的胜率分析以侧重于宏观基本面，货币-财政政策部分内生于宏观经济状况。从长期视角，债券利率中枢的关键影响因素是全社会资本回报率。经济结构转型的过程中，制造业与消费在经济中的占比逐年攀升。从国别比较与历史比较的研究来看，这将逐步降低利率中枢，并减少债券资产的波动性。这一长期趋势在过去两年已经显现，并且预计将持续下去。从中短期视角，经济复苏初期，较低的实际利率环境虽不能迅速促进经济增长，但过高的实际利率水平却可能阻碍经济复苏。因此，有必要在较长一段时间保持较低的实际利率水平。目前，债券资产的胜率水平维持在偏高水平。债券资产的赔率分析聚焦于收益率曲线结构。根据央行政策利率管理框架，以7天逆回购利率作为分析的起点，通过期限利差与信用利差结构分析构建收益率曲线族的公允价值区间。一个倾斜向上的收益率曲线和适度的期限利差水平，有利于营造健康的金融市场环境，并有效支持实体经济的融资需求。当前10年期及以下的国债收益率曲线结构相对合理，曲线结构上的赔率定价充分。利率债资产的赔率水平处于相对中性合理水平。信用债收益率曲线上，信用利差经过了8、9月份的修复后，中短期信用债的信用利差已经处于合意水平，其资产的赔率较高，具备较高的投资价值。综合胜率-赔率分析，债券资产整体投资价值仍处高位，部分收益率曲线上的“凸点”资产具有更强的alpha价值。因此组合从中长期维度，需要以积极的久期暴露，相对偏低的信用暴露，获取稳健回报。报告期内，本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

股票部分：报告期内，市场出现较大的波动。期初由于市场担忧国内经济恢复不及预期等因素影响，叠加市场流动性出现阶段性问题，挤兑止损导致部分成长股加速下跌，但同时估值较低的红利板块有较好的表现。而后随着资本市场积极政策持续推出，以及国内经济逐渐体现出一定的恢复韧性，市场信心出现较大程度的修复，其中以TMT为代表的成长股出现较明显的反弹。但在5月底以来市场对金融、消费等数据的担忧加剧，叠加地缘政治与关税等国际因素，市场呈现了连续的回调消化，期间估值较高的成长板块与消费股下跌幅度较大，而公用事业、银行、煤炭等为代表的低估值板块表现较好。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。期间基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金逢低逐步加仓了成长能力较强，或者在品牌力上有较强竞争优势的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。债券部分：2024年上半年货币市场资金整体宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率中枢在波动中下行。利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的2.56%下行至2.21%，30年国债收益率从年初的2.84%下行至2.43%，标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的2.95%下行至2.26%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.02%下行至2.22%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

股票部分：报告期内，市场出现较大的波动。期初由于市场担忧国内经济恢复不及预期等因素影响，叠加市场流动性出现阶段性问题，挤兑止损导致部分成长股加速下跌，但同时估值较低的红利板块有较好的表现。而后随着资本市场积极政策持续推出，以及国内经济逐渐体现出一定的恢复韧性，市场信心出现较大程度的修复，其中以TMT为代表的成长股出现较明显的反弹。总体操作看，本基金整体维持了相对较高的仓位运作。我们看好市场在中期维度的投资机会。企业与居民负债表的修复需要时间但终将到来，中国经济仍然具备较大的内生潜力，同时全球加息周期也进入末期，风险资产的压力也将逐渐缓解。市场出于对短期经济的压力，以及中长期的过度悲观，叠加挤兑、卖出、下跌的循环强化，集中投影而形成了很低的估值定价。基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金在市场出现较大波动期间，仍然逢低逐渐加仓了成长能力较强，或者在品牌力上有较强竞争优势的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。近期的流动性修复与政策暖风对悲观情绪有所修正，同时宏观经济与部分行业数据也好于最悲观的预期，但客观上看，市场在出现较大反弹后，部分个股的估值已经不算很便宜。因此本基金也在反弹后期适度降低了整体的股票仓位，对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持，对整体的风险暴露有所控制。债券部分：一季度货币市场资金整体宽裕，银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行，利率债标杆性品种10年国债，其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%，30年国债的估值收益率从季初的2.84%，最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。过去一个季度，经济温和复苏的宏观状态与债券供需结构性失衡的市场状态叠加，债券收益率大幅下行，尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来，从以年度维度的中长期视角，经济结构转型始终是宏观主线，新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的传统债务驱动型经济，这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角来看，特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合，将对短期债券市场的走势形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中，短期可能面对债券市场的震荡波动。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。组合债券资产在报告期内提升了持仓久期，通过骑乘收益、收益率曲线结构的分析，不断优化调整持仓债券结构。组合持仓债券收益以高等级信用债的持有票息收益为主，资本利得为辅，利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的有效工具。

股票部分：报告期内，市场在年初上涨后，出现持续的震荡下行，主要受到国内经济恢复不及预期等因素影响，也受到美联储加息节奏与持续性等外部因素影响。具体板块表现上看，上半年在全球人工智能技术进步的大背景下，市场对部分公司的信心得到明显提振，TMT板块阶段性涨幅较大。但由于市场对人工智能技术进步速度的预期过高，导致相关标的估值过高而在下半年出现较大程度的下跌，同时机构历史上持仓较多的电力设备新能源、军工等成长股板块也有较大回撤。下半年市场对经济的预期愈发谨慎，以地产产业链、大金融等为代表的顺周期与可选消费等下跌较大，而煤炭、农林牧渔、纺织服装、公用事业等与经济周期相关性偏弱的板块表现较好。总体操作看，由于对经济修复的节奏与韧性偏乐观，本基金维持了相对较高的仓位运作。但实际的修复过程与市场的期待存在一定预期差，导致市场出现较大程度的波动。在具体操作上，基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金仍然逢低逐渐加仓了成长能力较强，或者在品牌力上有较强竞争优势的优质公司，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时对中期基本面压力较大，或长期空间不高的方向进行了减持。债券部分：2023年货币市场环境整体宽裕，融资利率低位徘徊，下半年资金市场出现分化，非银金融机构银行间融资成本出现小幅波动。2023年债券收益率全年下行，主要标杆性品种运行节奏一致，一二季度收益率大幅下行，三季度在财政刺激的影响下收益率小幅上行，四季度债券收益率重新大幅下行至全年最低点。以利率债标杆品种10年国债为例，其中债估值收益率从年初的2.93%，下行至二季度最低点2.55%，三季度小幅上行至2.71%，年底下行至2.49%。信用债标杆品种5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.80%，下行至二季度最低点的3.02%，三季度小幅上行至3.47%，四季度重新下行至2.91%。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过适度提升债券久期，与权益资产形成股债对冲，优化组合整体的夏普比率。本基金以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心持仓，以信用债收益率曲线的结构性机会、个券挖掘作为收益增厚。本基金从一季度逐步提升债券持仓久期至中性偏高水平，在三季度适度调低久期至中性水平，并维持到年底。本基金全年维持了较低的信用风险暴露水平，重点参与高等级信用债市场利差压缩带来的结构性机会。