南方君信灵活配置混合C(010150) - 基金经理

回顾2020年疫情发生后的宏观经济和金融市场，“分化”应该是使用频率最高的词汇，只是分化的内涵一直在变化。疫情期间体现为不同国家/市场的分化，以及制造业强与服务业弱的分化。2023年的最大分化是美国经济过热和中国经济弱复苏，进而造成国内风险资产与海外风险资产的分化。进入2024年之后，我们看到的最大分化是国内经济结构的分化，这些分化体现在：（1）实际增长偏强与名义增长偏弱的分化，本质是量和价的分化；（2）上游价格强与中下游价格弱的分化；（3）外需出口偏强与内需消费偏弱的分化；（4）新兴产业整体向好与传统产业复苏乏力的分化。这些分化的背后是国内经济结构中长期转型升级与短周期波动合力的结果，其既有特殊性也有必然性，目前依然很难判断这些分化会持续多长时间。客观世界的极致分化，直接导致了股票市场的剧烈分化和轮动。从后视镜的视角，我们可以清晰的看到过去几年的投资主线，包括2020年的核心资产、2021年的新能源、2022年做多波动率、2023年的小微盘（本质是做空波动率）和AI、2024年至今的红利和资源股，每一波机会都收益颇丰。但是分化的另一半，是行情的结束往往以惨烈下跌的方式完成，例如2021年的茅指数、2022年和2023年的成长股、2024年的小盘股。短短4年多时间，市场数次、淋漓尽致的展示收益总是与风险匹配，而极致的收益往往伴随极致的风险。这样的极致分化和波动，对于不同投资框架的投资者都或多或少带来了相应的挑战。下面简单谈谈本组合对于这种市场环境的应对方案。本组合的投资策略大致包括三个部分：（1）顶层资产配置，以控制系统性风险；（2）中间层风格配置，以获取风格beta的收益；（3）底层量化选股，以获取相对风格beta的超额收益。正如前面所探讨的，过去几年最显性的收益来源是风格轮动的beta，但挑战是回撤风险也极大。经历了年初小盘股的波动后，我们对组合管理规则进行了优化，在保持风格特征的同时，约束单一风格最大配置比例，同时尽可能通过选择低相关性的量化策略进行风格表达，以进一步降低组合的波动性。基于当前宏观展望与量化配置模型，组合基础配置红利和低估值风格，卫星仓位以优质小盘和成长策略为主。在后续的投研工作中，基金经理将持续专注于底层策略迭代和优化风格配置框架，以高Sharpe比率为组合管理的核心目标，努力提升持有人的获得感。

一季度是全年经济活动的相对淡季，宏观高频数据整体平稳，三月份PMI数据超市场预期，持续性有待进一步观测，二季度会是一个对全年宏观方向做出更明确判断的时间。权益市场一季度经历了较大的波动，尤其是小盘股在1月份出现显著的流动性危机。产品运作上，组合保持自上而下的风格配置思路，在宏观趋势不显著的背景下，组合配置偏向小盘风格和低估值风格。年初基于对市场偏积极的看法，组合超配了小盘风格，在春节前的下跌过程中，基于平衡视角将部分小盘风格切换为低估值风格。这些操作一定程度了避免了组合绝对下跌风险，但是在2月初的剧烈反弹中却处于不利的位置。经历春节前的极致波动后，我们对今年的操作策略进行了深刻复盘。由于年初重仓小盘风格，在面临流动性冲击的压力下，基金经理未能在短时间内做出精准且连续的调仓操作。事实上，如果未来再次面对这样的极致波动时，我们也没有把握能够完美应对。唯一可以努力避免的是，永远不要将自己置于潜在的危险境地。基于这些思考，我们对组合的配置体系进行了优化，主要体现在约束单一风格配置比例，以确保组合净值在生命周期内的稳定性。在未来投资策略上，组合会延续自上而下视角的风格配置框架，进一步优化每个风格的配置策略，努力为投资人提供有吸引力的长期回报，同时尽可能降低过程中的波动性。

本组合采用自上而下的投资框架，通过对宏观经济、市场环境、估值水平等方面进行分析评估，最终决定股票仓位和风格配置方向。 仓位方面，主要变动集中在一季度和三季度，其中一季度做了一定的减仓行为，三季度则有所加仓。从效果来看，由于全年市场表现较弱，因此一季度减仓带来了部分超额收益，但三季度的加仓未能对组合带来帮助。 风格方面，年初我们将组合风格从大盘价值、大盘成长调整为大盘低估值与中小盘风格，主要考虑是市场流动性宽裕同时宏观上行趋势不算显著，因此降低对宏观敏感度更高的大盘，增加受益于流动性的中小盘和具备防御特征的低估值。全年来看，这部分调整给组合带来较大的超额收益。

国内宏观经济依然处于磨底状态，三季度边际上有所回升，持续性仍需继续观测。权益市场季度内出现一定的调整，市场赚钱效应较弱。市场交易情绪回落至全年低位，全A日均成交额在9月份回落至6000-7000亿区间。展望四季度，随着宏观政策的持续发力，交易情绪在底部易上难下，市场有可能会出现一轮反弹行情。 三季度操作上，我们整体维持了小盘与低估值风格的配置思路，主要原因是宏观趋势不显著，因此在大盘上未做过多暴露。由于三季度整体市场处于回调状态，各类风格都缺乏显著的赚钱效应，因此组合在这个过程中并没有体现出明显的优势，表现与市场基本持平。 未来投资策略方面，我们会延续自上而下视角下的风格轮动投资框架。在宏观经济明确出现加速上行信号前，会维持当前风格，并在风格内精选具备突出风险收益特征的个股。