海富通策略收益债券C(010261) - 基金经理

二季度国内经济保持韧性，受对等关税和贸易谈判影响，制造业PMI在收缩区间逐月回升。投资中的制造业与基建表现好于地产，消费在以旧换新政策支撑下延续上升趋势，出口虽受关税扰动但依然维持韧性。货币政策维持宽松状态，5月初央行降准降息兑现，6月提前开展买断式逆回购；财政政策亦保持积极态势，特别国债、专项债发行提速。流动性则重回均衡，二季度R001均值1.58%，环降38bp；R007均值1.69%，环降42bp。2季度A股先跌后涨。4月初受到美国全球关税战的冲击出现大幅调整后率先回稳。之后在政策面呵护与中美关税谈判取得进展等多重因素作用下，不断上升。结构上，稳定类资产以大金融行业为代表，红利风格不断强化而稳步上涨。成长类资产则以海外算力、稳定币、创新药等为代表，热点不断。同期H股市场，金融周期类资产表现良好，而恒生科技行业则出现了一定的调整。债市方面，利率债2季度总体收益率震荡下行，其中10年期国债收益率累计下降约17bp。一方面，受益于4月初美国全球关税战冲击带来的流动性放松，另一方面，投资者基于GDP的乐观预期，不断压低了债券的收益率曲线。信用债同样受益于资金宽松而迎来配置性需求，从短端到长端的收益率都不断下降，利差也不断走平。可转债当季涨幅超过3%。一方面是大量的配置性需求涌入，另一方面，随着银行转债被强赎，存量转债规模不断下降。本组合2季度维持了乐观的看法。权益资产在大金融等高股息类资产上维持了显著的超配态势，可转债部分受益于前期坚持的“三低”转债配置思路，收益良好。利率债和信用债基本维持1季度的配置比例和结构。

国内经济方面，2025年一季度持续回升。从经济领先指标看，1-2月社融增速继续回升，尤其是公共部门融资较去年同期加速，政府债券融资成为社融增长的关键。消费受益于补贴政策，社零延续回升态势；国内净出口维持韧性，制造业投资增长较快。3月份的两会政府工作报告延续了去年底中央经济工作会议的积极基调，未来更多的具体措施有望出台。海外经济方面，美国边际走弱，市场对于经济衰退的担忧不断上升。同时市场还担忧特朗普政府的关税政策抬升其通胀中枢，从而令经济陷入滞胀的局面。未来需要关注美联储政策走向。一季度A股市场结构性行情特征明显。Deepseek、《哪吒2》、宇树机器人等现象级新经济层出不穷，叠加2月份的民营企业座谈会，激发了市场对于人形机器人、AI、智能驾驶、低空经济等新质生产力的投资热情。成长风格显著优于价值、消费、顺周期等其他风格。小盘风格则显著强于大盘风格。一季度沪深300涨幅为-1.21%，中证800为-0.32%，而中证2000为7.08%。中信一级行业中，有色金属、汽车、机械、计算机、传媒表现靠前，表现靠后的板块是煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产。一季度债券市场出现了明显的调整走势。10年期国债活跃券收益率升幅高达8.62%，各期限品种、各信用等级的券种都出现了一轮回落。本报告期，组合当期大类资产比例没有大的调整。权益部分主要配置在价值、顺周期、消费等方向上，新质生产力方向的配置在上涨过程中基本兑现完毕。可转债部分维持了低价低估值策略。利率债部分在1季度市场调整中，适量增配并拉长了久期。

2024年实际GDP增速达到5%，完成了“两会”的任务目标。其中生产端强于需求端，制造业与基建投资增速较高，地产投资下滑。随着9月24日以来一系列宏观政策持续加码，市场信心开始回暖，房地产成交显著放量。消费端受益于国家补贴、消费券等政策而回暖。净出口增速良好，贸易顺差维持在高位。CPI全年温和，维持1%以内，PPI虽未转正但降幅收窄。货币和财政政策双积极。其中，央行全年两次降准共100bp；7天逆回购利率调降2次共30bp；MLF利率调降2次共50bp；1年期与5年期LPR利率调降2次共35bp。此外，还通过公开市场买断式逆回购、国债净买入操作投放流动性。年内超长期特别国债落地发行1万亿，下半年新增2万亿专项债化解地方隐性债务。相对而言，海外宏观方面，美联储受制于通胀粘性，降息力度和次数均逊于预期。而特朗普再次当选美国总统可能成为未来一个重要的宏观变量。受益于不断释放的积极政策信号，A股全年各主要指数表现良好。沪深300涨幅为14.7%，中证800为12.2%，创业板指为13.2%。受益于财政、货币双宽松政策，2024年再现债券牛市。利率债和信用债收益率全面不断下行，其中10年期国债到期收益率全年累计大降88bp。利率债优于信用债。三四季度，信用债出现调整，信用利差有所走阔。可转债全年振荡上行，中证转债指数涨6.08%。波动趋势总体与正股接近，尤其是四季度以来，转债总体上的股性得到修复，相应地，债性的安全边际不断降低。报告期内，组合坚持低波动率的产品定位和绝对收益的价值导向，在债券和权益资产之间维持稳定的比例关系。债券部分注重久期管理，控制杠杆率水平。权益投资部分，注重股票与可转债之间的行业中性配置，行业互补。个股和个券的选择上，注重公司质地和风险收益比，权益品种突出股息率和估值保护，固定收益品种则注重信用等级。

权益方面，从A股市场看，三季度市场先跌后涨，三季度上证指数涨幅为12.4%，沪深300为16.1%，中证800为16.1%，创业板指为29.2%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是非银、综合金融、房地产、消费者服务、计算机，表现靠后的板块是石油石化、煤炭、电力及公用事业、农林牧渔、纺织服装。从行情主线看，三季度以来市场持续调整。但是，随着9月24日国新办新闻发布会释放了政策暖意，降低存量房贷利率和首付比例以支持地产，创设新工具支持资本市场发展，9月26日中共中央政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，将宏观政策放在更重要的位置，并提出“加力推出增量政策”、“提振资本市场”等，市场信心显著提振。在此背景下，市场做多情绪被激发，迎来了直线拉涨行情，前期超跌的板块迎来了大幅上涨。债券方面，内需不足，货币政策宽松支撑三季度总体维持牛市行情，但在8月与9月末出现明显调整。7月政策利率调降，基本面与政策面双利好债券市场；8月央行买卖国债操作落地，债券抛盘压力陡增，理财产品预防性赎回放大市场波动，收益率一度回到接近7月降息前的水平。9月降息降准预期再度升温，配合调降存量房贷的预期，收益率下行并突破新低。但月末降准降息落地后，债市演绎利好出尽的行情，收益率大幅波动并有上行。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行5.4bp。报告期间，本基金继续秉承绝对收益的投资思路展开。权益仓位上，保持相对稳定；结构上仍主要以红利类个股为主。7月至9月中旬，红利类个股跟随市场下跌，对整个组合有所拖累，9月底跟随市场大幅反弹；虽然三季度权益部分整体给组合提供了绝对收益，但股票以红利为主的风格配置跑输了沪深300。虽然红利类标的今年以来已有明显绝对收益，但考虑红利指数自身的股息率水平以及与无风险收益率的相对收益水平仍处于具备吸引力阶段，后续仍有空间。债券方面，从绝对收益角度出发，主要配置高等级的信用债；转债方面，仍保持一定的仓位，在7月、8月的调整中对组合有所拖累，但9月底的显著反弹之后整体给组合提供了正贡献。目前来看，转债市场虽然已有所反弹，但仍有较多个券存在较高的性价比，部分信用风险较低的转债自身未来的票息收入提供了较为充分的安全垫，在整体权益市场风险偏好已有所抬升的基础上，具备潜在的弹性。