银华心佳两年持有期混合(010730) - 基金经理

得益于一系列呵护市场政策的出台，三季度权益市场波动虽然较大，但整体呈现出了先抑后扬的走势，结果相对不错。在全球地缘政治矛盾愈发尖锐的背景下，我国稳健的经济基本面和强有力的国家安全保障，中国资产的吸引力凸显，在季度末吸引了大量国际资本流向了中国市场。估值低廉的优质公司涨幅较大，本基金在三季度也抓住了一些机会，净值有所修复。　　我们认为市场的急涨急跌都不会是常态，三季度末的市场大幅上涨，更多体现的是对于市场过度悲观的心态的修复。我们认为市场或将会进入一个相对平稳上涨的阶段，符合国家发展方向的估值合理的优质公司将有可能显著跑赢市场，我们相对更看好新质生产力方向。同时股市的上涨带来的财富效应也会使得消费信心有所恢复，一些低估的消费股或会有所表现。　　新质生产力、高水平科技自立自强是我们科技方向重点布局领域。国家政策重点支持下，我们重点看好半导体国产替代、信息技术国产化、国防科技等领域。随着全球半导体补库存周期告一段落，我们规避顺周期，结构性看好国产替代，看好国内先进制程突破带动的晶圆制造、半导体设备、国产算力芯片的投资机会。计算机方面，信息技术国产化方向有望重启，看好竞争格局较好的CPU、操作系统、数据库等各环节龙头；同时持续关注AI产业进展。国防军工“十四五”规划执行进入冲刺关键期，行业需求有望在年底前从弱复苏转为强复苏。展望2027年建军百年奋斗目标，指引未来两年国防装备建设刚性强，国防军工可以展望两年维度的行业高景气，行业间横向比较优势明显。我们看好产业链链长主机厂、央国企核心配套厂商、困境反转的导弹产业链，以及无人化、卫星互联网、国产大飞机配套等新质方向。　　港股互联网板块在三季度迎来大幅上涨，起涨前估值水位处于历史底部，业绩增速较快，横向比较下具备吸引力。过去几年互联网板块的业绩持续高增，从结构上主要来自于利润率的快速修复，我们判断目前大部分公司利润率修复已接近尾声；后续业绩增长要更多依靠收入端的拉动。我们认为目前互联网行业的估值修复行情基本告一段落，当前估值处于合理状态，后续股价的持续性要密切跟踪宏观经济对实际需求侧的变化。　　新能源从产业链的基本面角度来说，目前处于底部运行的状态，其中锂电产业链仍然在消化过去快速扩张的产能，部分环节的价格触底之后略有反弹，但整体仍然是在低盈利的状态下运行。光伏和风电产业链的价格也在底部，也面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面，但未来可能不会有大的下降空间，个别环节可能会有企稳反弹的情况。新能源行业海外需求面临的不确定性也在逐步好转。从资本市场的季度来说，新能源板块调整的时间和幅度都足够大，且行业依旧保持一定的增速水平，股价层面来说会更乐观。从选股角度来说，我们聚焦在成本优势明显的龙头公司上。　　消费在四季度仍处于政策转向后的预期改善中，市场近一段时间反馈非常积极，我们认为市场底部区域大概率确立，对行情的持续性也相对乐观。虽然消费短期基本面依然有压力，当下从基本面寻找支撑是比较难的，但在央行、财政等一系列政策推出后，房价预期、收入预期会逐步改善。市场对经济中长期的信心也会逐步增强。目前大部分消费股估值依然合理偏低，看好食品饮料、家电、汽车等方向的估值修复机会。　　美联储正式开启降息周期，我们看好受益于流动性改善的有色板块，结构上，本轮预防式降息和软着陆的情景相较于过往的衰退式降息更加有利于分子端逻辑的工业金属；国内的货币政策空间也随之扩大，此外，后续消费房地产财政等一揽子刺激政策值得期待，内需相关的黑色产业链如焦煤焦炭钢铁和电解铝等更受益，短期反弹幅度不小，我们倾向于选择其中供给格局较好或者供给受限因而价格弹性高的板块长期配置。绿电由于推行市场化交易降电价导致盈利不稳定的悲观预期，股价回调充分，但其发展的长期必然性和短期紧迫性是毋容置疑的，如果配合以适当的呵护平稳过渡，则相关标的也进入了合适的配置区间。　　存量按揭利率调整后，银行的净息差将进一步缩窄，净利息收入和盈利增速短期将继续承压，预计未来存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。如果房地产销售有所回暖，将会对银行的资产质量产生积极的影响。大部分银行均提升或保持了较高的分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。近期A股交易量增加较多，预计会略微改善券商下半年的业绩，但长期我们依旧看好龙头券商，以及潜在的龙头并购。主流险企在年报时均下调了自身的精算假设，估值已经经历了一次性影响，政策支持或许能够提升长期利率，这对于保险资产也是利好。　　整体市场的估值分位处于偏下的位置，很多公司的基本面也逐渐进入上行通道，我们对于二级市场的中长期非常看好。针对未来市场的震荡可能加大的情况，我们会努力提升组合的管理效率，争取为持有人带来更好的收益。

回顾上半年，整体A股表现有所分化，万得全A跌了8.01%，上证50上涨2.95%，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证800下跌1.76%，中证1000下跌16.84%。面对不确定性，投资者进一步向大市值的稳健标的集中。随着宏观环境的变化，市场的偏好从高增速转向高质量。本基金的投资方向集中在成长相关，适度降低了对于高增速的追求，提升了对于质量的要求。目前本基金的持仓集中在军工、电子、绿电、医药、有色金属、传媒、化工等方向，选择周期位置底部向上、股价位置不高和估值相对合理的标的。

过去的一年中，全球的国际形势和宏观经济都发生了比较大的变化，市场的不确定性在显著增加，唯一确定的事情就是一切都在变化。大到各国政府，小到个体投资者，都在积极采取措施应对这种变化。从数据上看，欧美等西方主要经济体的指标出现边际回落的迹象，降息周期逐渐临近。我们的经济体指标边际稳定好转，流动性也会维持稳定充裕，在新旧动能转换背景下，经济周期性会弱化。原有地产信贷周期驱动增长，库存、价格、盈利周期的经验规律被打破，同时新质生产力的分析框架尚未形成。在新旧动能转换过程中，我们认为稳增长政策会以托底为主，并不会寻求大规模需求端刺激，高质量供给更加值得期待。今年来看，内生韧性主要体现在消费，外部变化主要是外需好转。一季度实际增长不足以触发增量政策，综合实际增长和价格走势看，全年名义GDP有望逐季回升，稳定向好。　　总体来说，二级市场在经过一段时间的调整后，相关风险已经得到充分释放，绝大部分标的已经进入到了估值底部，伴随宏观经济的逐步上行，我们对于大盘并不悲观。针对过去两年的超额收益下降的问题，我们进行了不少反思，也努力采取了不少措施来改进业绩。我们相信，减少对于单一个体的决策依赖，投研的团队化、平台化和工业化会是主动权益管理的趋势，也会是稳定超额的未来。　　消费行业仍会面临需求不足、竞争加大的压力，企业加速分化会是常态，但相比去年，由于市场对宏观的预期足够低，消费行业在经历了三年估值调整后，基本上估值都处于历史20%以下的分位，24年消费当中"高质量"因子会逐步发挥作用。24年消费会表现为"低预期、强韧性"，目前龙头白马的性价比在全球范围内都有非常强的优势，由于稳定的业绩增长和较高的股息率，消费龙头公司向下空间有限，向上存在一定的估值弹性。在投资上，我们持续看好壁垒高、格局稳固、现金流好的高端白酒、区域白酒龙头、白电龙头，以及成长性依然突出的休闲零食、化妆品。　　医药由于短期行业原因以及去年上半年的业绩高基数，未来1-2个季度内板块业绩并不十分亮眼，基本面有一定压力。但考虑到股价已经反应了大部分的利空，我们也会密切关注该板块的基本面改善的可能以及相应投资机会。　　战略性新兴产业是加快发展新质生产力的关键，我们看好高水平科技自立自强的半导体、国防科技等领域。全球半导体以存储价格上涨为标志迎来需求复苏，除AI带来主要增量外，其它下游均呈现温和复苏特征，消费类率先进入补库存周期，工业、汽车类需求见底。我们继续看好国产化方向，国产替代进入深水区，国内头部晶圆厂新一轮扩产背景下，看好先进制程突破带动的设备、材料、零部件投资机会，阶段性关注国产算力芯片。　　国内锂电材料的单位盈利在底部运行，整个行业虽然在消化过去几年快速扩张的产能，但今年国内外的需求端都有超预期的可能。越来越多的好品牌和好车型出现，国内新能源车的渗透率不断攀升，海外虽然在电动化率上有所波折，但中国企业还在努力地走出去，全球化的产能布局逐步完善。国内光伏组件价格已经基本见底，同时潜在需求快速增长，虽然整体面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面，但部分辅材环节已经提前从供需恶化的格局中走出来。风电尤其是海上风电的行业增速依然可观。风电整机和零部件的单位盈利均在底部，未来有向上修复的空间，股价也在相对底部。国内汽车行业是今年经济增长的重要抓手，整车企业和零部件企业的盈利都有上修的可能，人形机器人和低空经济等细分行业方兴未艾，未来潜在增长空间巨大，也都是我们相对看好的方向。　　国防军工具有强计划性，板块股价经历了较充分的调整，估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。我们看好困境反转的航发、导弹链，以及信息化、卫星互联网、智能装备等新域新质细分加速方向，关注国企改革。　　生成式AI是过去一年最大的科技热点，我们中长期看好AI产业浪潮的发展前景，投资上相比于去年从0到1的宏大叙事，今年要更多看到产业和业绩的兑现。算力端的业绩兑现周期最早，海外算力预期已相对较满，国内算力从可用到好用，政策扶持下受益于国产化。长期看随着算力成本逐步降低，越来越多的大模型开源，应用端是后续产业重要看点。客观说现阶段AI投资具有一定主题性，需要精选业绩可持续兑现的个股。　　互联网大厂业绩持续兑现，估值也处于历史底部，股价在经历外资大幅减仓后，也呈现出筑底向上的状态。互联网行业发展至今，用户红利已经走向末期，但付费渗透率、ARPU值仍然有较大的空间。长期看AI技术的发展，有望拉动付费渗透率以及ARPU值提升，我们看好低估值质地好的互联网大厂的投资机会。　　银行的收入和业绩短期会承压，但未来存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。部分银行在年报时提升了分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。券商单季度的业绩增速承压，我们更看好有整合潜力的低估值券商组合。保险一季度保费增速较快，预计后续将会逐渐回落，主流险企在年报时均下调了自身的精算假设，对于估值有一次性影响。对于房地产，尽管目前的销售依然在调整通道中，但伴随基数的走低，未来销售的同比压力也在逐渐减轻。各城市因城施策，房地产政策出现了大幅度放松，我们更看好央国企背景的大型地产公司。　　煤炭价格经历去年冬末和夏末两轮淡季压力测试后，盈利稳定性越来越得到市场的认可，估值因此脱离了周期股盈利高位给低估值的约束，叠加债券市场收益率曲线不断下行且扁平化带来的配置资产荒，高股息风格资产不断得到强化，煤炭板块在一二月份强基本面支撑和政策支撑下不断走强。我们判断配置型资金的流入仍将存在，但我们认为短期大涨后后续弹性和性价比一般。　　有色受益于美联储降息临近的金融属性和商品属性，其中黄金板块金融属性强，每轮周期率先启动，本轮叠加了美元信用逻辑，金价相对实际利率出现了超涨，存在不确定风险；自去年初以来，全球经济从衰退交易转向软着陆/不着陆交易，近期甚至向再通胀交易，工业金属如铜铝钨，及原油、石化的逻辑更顺，也有供给层面支撑，性价比更高。黑色金属主要是商品属性，需要观察今年化债进程中中央与地方交接过程中的节奏问题，整体处于价值低估状态，未来存在修复机会。

报告期内，市场整体震荡调整，行业间分化显著，通信、传媒、煤炭涨幅居前；消费者服务、房地产、电力设备及新能源跌幅居前。我们保持高仓位，科技和消费均衡配置，重点配置了新能源、电子、国防军工、计算机、食品饮料、家电、消费者服务、轻工等行业，精选高景气行业中高增长的个股。