国投瑞银顺景一年定开债(010758) - 基金经理

2024年二季度，10Y国债收益率在2.2%-2.35%区间震荡，资金面整体宽松，10Y-1Y利差从40BP走阔至60-70BP。分品种来看，信用债和地方政府债表现好于国债，中短端利率好于长端。基本面方面，宏观和高频数据显示的环比动能均有所弱化。分项来看，制造业投资维持高增速，出口边际走强，但房地产投资持续探底，基建增速较一季度“高开低走”；与此同时，信贷社融增速亦放缓，实体经济融资需求缺位、政府债发行偏慢是根本原因，技术性因素（手工补息监管、信贷挤水分）又放大了上述影响。回顾债券市场走势，市场对基本面脱敏，围绕利率债供给、货币政策、机构行为等多重因素博弈：1）手工补息加强监管的背景下，大行存款向中小行、货币基金、理财等迁移，非银负债端改善，助推中短端品种的表现。2）央行多次提示长债和超长债的风险，对市场情绪有所抑制，不过随着提示次数增多，市场反应逐渐钝化。3）超长建设国债发行计划落地，节奏较为平滑，前期担忧有所缓和。

一季度开局市场延续去年以来的悲观预期，对未来经济中长期增长中枢有所下修，在资产荒的背景下，超长利率债及高股息策略大放异彩。1-2月份经济数据披露较为滞后，市场往往会密切关注各类高频数据，开年以来房地产高频销售数据继续大幅下滑，虽然二手房表现好于新房，但绝大部分城市二手房价格持续下跌。此外，一季度基建开工进展较慢，在房地产和基建的共同拖累下，建筑链条高频数据表现疲软，加剧了市场的悲观预期。但随后公布的经济数据显示，经济结构中也有一些亮点，出口景气度超预期，工业生产及部分制造业投资表现也好于预期，消费的整体表现也好于此前的悲观预期。在通缩的大背景下，虽然当前名义利率已经较低，但实际利率较高，因此市场对央行降息预期不断升温，一季度我们看到5年期LPR的下调幅度较大，但以OMO和MLF为代表的政策利率十分克制，海外美联储降息时点不断后移，出于汇率端的顾虑，我国央行政策利率调降仍面临一定制约，但当前仍处于货币宽松周期中，只是时间和节奏的问题。操作方面，债券预计维持中性略偏长久期并结合波段操作，杠杆维持中性，不过度信用下沉。

2023年一季度利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行，信用利差大幅收窄。二季度债券收益率趋势性下行，债券市场迎来小牛市，利率债及信用债收益率均明显下行，信用利差小幅走阔。三季度无风险收益率先下后上，收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中7月政治局会议后低等级城投债利差大幅收窄。四季度无风险收益率先上后下，由于资金价格高于预期，短端无风险利率调整幅度相对较大，长端利率也出现一定调整，至年末中央经济工作会议定调货币政策和财政政策后，伴随资金利率回落，无风险收益率明显回落。四季度虽然无风险利率出现了一定的波动，但超长端表现好于市场。

三季度无风险收益率先下后上，较二季度末相比，当前收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中低等级城投债利差大幅收窄。二季度经济恢复不及预期，在三季度初期市场仍延续了对经济和政策的低预期，但是7月下旬的政治局会议表述超出预期，事后来看，也是政策加码的拐点。8月份政策落地节奏偏缓，但9月份政策落地节奏明显加码，当前市场对政策底已现及新增政策可期的预期已经较为一致。基本面方面，PMI已连续回升4个月，经济有企稳迹象，但从当前的高频数据和实际感受来看，复苏强度较低，市场对经济复苏的信心缺乏。此外，美债利率和美元指数高位上行，国内各类资产（股、债、房地产等）均受波及。7月份政治局会议之后有两个主要变化，一是化债方面逐步浮出水面，低等级城投债利差大幅修复；二是地产政策的明显转向，但目前看政策效果一般，可能仍有待加码。展望四季度，政策仍是重要变量，一是财政政策是否会加码，二是地产政策如何加码。此外，今年四季度的政府债券供给可能明显大于往年，关注其对资金面及债市供需的影响，关注美债汇率、美元指数及潜在的地缘政治风险。