农银新兴消费股票(010815) - 基金经理

回顾三季度高频数据，经济动能持续放缓，需求低位震荡，供给增速回落。季末随着金融三部委政策和中央政治局会议超预期点燃市场情绪，政策面传递出了与以往不完全相同的信号与思路。在此背景下，市场风险偏好抬升，行情快速扩散，成交量不断扩大创下天量。拆解本轮行情涨幅中，盈利贡献基本可以忽略不计，估值扩张贡献大头。　　站在当下的时点，第一阶段对于悲观预期的修复已经快速完成，超跌反弹是上涨主线，前期基本面承压估值抑制明显的行业和标的表现更优。第二阶段行情预计会走向分化，基本面因素权重开始扩大。当前，市场对下半年和明年上半年的业绩预期仍然较为谨慎，因此，对政策端的强信心和基于基本面的弱现实将出现反复拉扯，修复的传导需要更多的耐心。　　基于此，我们将用积极的眼光去寻找投资标的，结合估值和公司基本面，尝试把握对宏观和经济预期好转弹性较大、受益链条中较早的行业，以业绩确定性强的优质个股以及内需中困境反转类标的为底仓，与此同时，国内广阔市场诞生出的新产业趋势、国产替代中诞生的优秀企业也将是我们的重点研究对象。

回顾一季度，消费旺季基本面韧性超过此前悲观预期，节中消费的旺季需求依然较强，春节的返乡和假期出行增长较好。二季度以来，淡季波动加大，虽总量不弱，但内部分化导致新旧动能切换期表观“痛感”明显。以地产为代表的旧动能仍稍显疲态，以商务消费为主的淡季需求端乏善可陈，受到收入及未来预期等影响，个人消费呈现降级趋势。　　对应A股权益市场呈现震荡下行，上半年上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，中证内地消费指数下跌2.90%。分行业来看，银行、煤炭、公用事业等红利风格表现居前，TMT及消费跌幅最大。具体到消费子行业中，低估值高股息且基本面较好的家用电器板块表现最优，一定程度关联总量消费的零售、社服板块跌幅靠前。　　报告期内基金运作有得有失，一季度本基金较好把握住悲观预期修复机会，重新梳理大部分消费标的的成长路径和价值中枢，积极把握了年初低预期、低估值的悲观窗口机会，在市场底部预期修复过程中获得较好收益。二季度操作上阶段性把握住外需景气投资机会，同时基于内外需资产比价效应，在地缘风险加剧前及时兑现部分仓位，但内需方面仍有所失分，对部分行业价格周期风险以及交易拥挤度对股价的负面影响评估不足。

回顾一季度，消费基本面好于此前悲观预期。首先，消费的旺季需求依然较强，春节的返乡和假期出行增长较好，以旅游和电影为主的服务类消费表现突出。其次，节后消费供给仍有亮点，产业调研来看，对比去年同期放开首年“大干一场”的高预期，今年产业供给端明显更为谨慎克制，供需关系更平衡下，渠道库存可控甚至部分优化，产业量价呈现更为良性的发展趋势。　　国内政策持续发力，托底权益市场信心。货币政策上，国内降准降息落地。增量资金端，年初中央汇金宣告增持等举措均透露出国家队维稳市场的信号。同时，三大工程、设备更新、以旧换新等政策频出，财政政策更加有的放矢。　　对应权益市场，基本面和政策面双提振下，2月起呈现较好反弹行情。上证指数涨幅2.23%，沪深300涨幅3.10%，创业板指跌幅3.87%，中证1000跌幅7.58%，其中成长板块由于1月回调幅度较深有所跑输。消费板块中，家电由于基本面景气度较好，涨幅居前。　　一季度，我们重新梳理大部分消费标的的成长路径与价值中枢，积极把握了年初低预期低估值的悲观窗口机会，在市场底部预期修复过程中获得较好收益。同时，对一些中期景气度较高、需求与国内宏观经济关联度不大的消费细分领域进行了前瞻布局。　　展望后市，我们对消费板块投资机会仍有较强信心。行业对比来看，我们认为消费板块下行空间有限，安全边际充分。一季度旺季基本奠定大多数消费品业绩的基本盘，此前市场担忧的业绩确定性风险大面积解除，顺利切换估值。消费企业商业模式稳定，自由现金流扎实，同时高质量发展导向下，上市公司积极回报股东的意愿提升，高质量的现金牛能力叠加较强分红意愿，消费企业股息率有望上一台阶，在新增速阶段托底企业底部价值。　　经过三年的疫情调整、一年的消费场景和消费行为的快速变化与适应，消费端需求逐步企稳，而供给端库存周期、企业经营周期临近转折点，部分消费标的具备困境反转潜力。我们相信大部分卓越的中国企业家不会止步于此，向海外市场要增量、向国内市场要份额、向企业内部要创新和效率都是潜在增长抓手，而目前的盈利预测、股票定价未包含较强预期。若今年报表能走出底部，逐季改善，有望迎来戴维斯双击。消费贝塔企稳后，我们将更努力挖掘此类自下而上阿尔法机会。

2023年A股市场整体表现较弱，上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。TMT行业涨幅居前，平均涨幅约14.69%，消费行业跌幅最深，平均跌幅约14.78%。　　回顾全年，一季度“弱预期、强现实”开局，春节旺季报复性开门红下，基本面与估值共振，消费表现居前。二季度消费脉冲效应消退，“强预期”承接“弱现实”，叠加经济中地产下探和商务走弱，消费行业普遍回调。下半年经济延续磨底态势，政策方向是最大边际变化，政策发力幅度超预期，表现出托底经济决心，但磨底时间长于预期，向上拐点未能确立。悲观预期发酵下，四季度市场震荡偏弱，消费回调幅度较深。2023年大消费行业跌幅居前，其中，代表防御价值的家用电器表现最好，代表新兴成长的美容护理行业跌幅第一。　　总结来看，2023年消费呈现波浪式弱复苏，展现出几大特征：　　1、旺季期间大众消费的脉冲式修复：消费场景的放开是后疫情时代首年的最大的变量，节假日出行、团聚等民间场景修复使得消费表现旺季更旺。　　2、经济转型期居民未来收入预期不明朗，同时房地产带来的财富效应减弱，社会的边际消费倾向明显降低：具体表现为，消费档次和消费频次双降低。消费细项中量好于价现象突出，消费者阶段性更加追捧精打细算的性价比消费。高周转低毛利的商业模式更显从容，推新卖贵却缺乏坚实价值支撑的部分新消费品类相对窘迫。　　3、消费能力分化。虽大众消费能力相对稳健，但中小企业、地产链上下游企业现金流相对紧张，消费能力下降。　　基金操作方面，一季度积极捕捉春节后的复苏行情，取得一定超额收益，但在二季度强预期、弱现实的冲击下应对力度不够导致没能守住一季度的果实，净值出现较大幅度回撤。尽管下半年及时调整策略，但全年来看仍然未能收复失地。反思在基金管理中的得失，体现出进攻有余防御不足的特点，在行业大幅负贝塔阶段，不应寄希望于通过个股阿尔法获取超额，降低仓位守住果实和精选底仓避免出血点是更为有效的做法。与此同时，在一个行业下行周期中，行情往往是波动往复的，即便是单边下行的行业，下跌过程中也会出现超跌反弹，此时是实现净值回归的有效窗口期，但由于超跌反弹往往由情绪面和风险偏好的修复驱动，基本面上难有强有力支撑，因此过往对于这类行情无论从战略上还是战术上都不够重视，参与度也不足。