招商瑞乐6个月持有期混合A(010942) - 基金经理

报告期内，市场呈现先抑后扬的走势，并在9月底创出年内新高，本季度呈现缓跌快涨的风格。风格方面，在缓跌过程中几乎只有银行等防守方向表现突出，另外业绩确定性高的出海及AI方向虽然具有较高的确定性，但是仍然有不小的回撤。三季度运作过程中，权益投资我们坚守两个方向：1、具有全球领先地位且业绩兑现度高的成长方向，主要集中在AI、出海等方向；2、估值安全性较高、行业壁垒明显的资源及能源方向。2024年三季度，伴随政策的转向，市场在季度末快速拉升，但是目前看，政策效果还没有完全体现。另外，海外的大选、地缘冲突等并没有明显的扭转。相对于前两个季度来说，经济的基本面背景没有发生根本性的扭转。从市场内部机构看，市场系统性下行的过程中，抗跌的品种主要集中在业绩确定性高或绝对低估值的方向。在后续市场快速上行的过程中，整体仓位意义大于持仓结构。但是，也能观察到业绩确定性高且景气度上行的方向或具有超额收益潜力。市场交易层面的因素具有短期性，长期决定市场的因素仍然是经济情况和制度情况。好的方面是，看到了政策的频繁发力，同时制度层面上进一步开放和规范的表态给予市场乐观的展望。但是，整体无论是经济层面还是制度层面的变化均是中长期变量，市场乐观的反应之后需要等待基本面的持续性验证，这可能需要一定的时间，因此在经历系统性的修复之后，可预见市场或许仍维持震荡分化走势，回归结构化特征。因此在后续的配置方面，仍然延续关注确定性成长和绝对价值。债券方面，经济基本面持续低于市场预期，但是货币政策出现了比较明显的总量宽松。在整个报告期内，债券市场出现比较大的波动。整个三季度在9月底之前，利率整体下行，虽然有央行对于利率下行过快收益率曲线的调控，但在经济基本面不及预期的背景下，现券收益率在9月中下旬创年内新低。不过在9月底各大部委陆续出台一系列稳经济政策后，市场风险偏好发生明显逆转，现券收益率在季末上行显著。报告期内，债券投资操作上，我们在8月初进行了组合久期的降低，9月调整了组合持仓结构，降低信用债仓位，提升组合流动性。

报告期内，经济基本面继续维持整体偏弱的运行态势，宏观方向整体没有明显的起色。从宏观指标来看，整体经济运行呈现弱势震荡的态势，二季度GDP等数据显示潜在的经济压力仍然不小。因此，在较弱的宏观背景下，上半年投资端、消费端双弱，反映到经营情况来看，相对应行业的业绩普遍不及预期，相关行业整体表现不佳。持续稳定的经营状况和现金流的健康程度成为衡量行业和公司景气情况的重要标准。成长方面我们看到，新技术的发展速度仍然很快，国内龙头公司和海外龙头公司的业绩释放均有明显的加速。后续我们判断稳增长方面大概率仍然维持底线思维，定力十足。货币宽松基调不变，出口边际贡献可能逐渐减弱，整体经济仍然维持低位震荡稳定。海外方面，联储降息交易逐渐进入验证期，同时美国大选的同样进入兑现阶段。报告期内，权益市场半年度分化和波动较大，高股息类防守品种成为市场的主线方向，同时人工智能中具有明显业绩释放的标的同样有不俗的表现，整体反应出无论是成长还是价值，确定性成为主要的考量因子。从市场内部机构看，在资本市场新“国九条”持续推进、市场监管持续规范的过程中，题材炒作、中小市值等风格的操作难度快速上升。市场更加关注公司治理、永续经营、行业地位等因素。我们认为这是向成熟市场持续迈进的必要过程，也是不可逆的必然过程。因此从组合风格方面，更加关注行业龙头公司，对于公司治理、行业地位等因素给予更多的权重。市场交易层面的因素具有短期性，长期决定市场的因素仍然是经济情况和制度情况。好的方面是，看到了经济见底企稳的迹象，同时制度层面上进一步开放和规范的表态给予市场乐观的展望。但是，整体无论是经济层面还是制度层面的变化均是中长期变量，市场乐观的反应之后需要等待基本面的持续性验证，这可能需要一定的时间，因此可预见市场或许仍维持震荡阶段，具有明显的结构化特征。因此在后续的配置方面，仍然延续关注确定性成长和绝对价值。上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但二季度也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续的出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。权益市场则出现了宽幅的震荡，在春节前后呈现深V的走势。低估值和大市值是表现最好的2个因子。新“国九条”的推出以及经济偏缓的背景下，市场偏好更多的集中在以银行、公用事业、煤炭为代表，确定性较强的高股息品种，以及极高景气度的AI产业链和部分出口链，哑铃策略似乎仍然有效。国内经济增长不及预期，导致消费、地产、机械等顺周期板块的趋势性下跌。报告期内我们增加了对于交运、医药的配置。在固定收益类资产方面，组合保持了中性的配置思路，在二季度观察到经济环比不及预期后，适度拉长了组合久期。

报告期内，市场整体波动较大，一月市场整体快速下行，特别是成长方向跌幅较大，高股息红利方向表现突出。二月份春节之后，市场见底反弹，以人工智能为代表的成长方向快速上行，同时诸如低空经济、智能驾驶、设备更新换代等政策鼓励的成长方向均有良好的表现。报告期内我们的持仓方向经过了比较明显的调整，一月份我们的持仓整体偏向小盘成长，因此在年初市场快速下行的过程中，净值受损比较严重。春节之后，我们及时调整组合配置方向，重点配置业绩能快速释放的人工智能品种、绝对估值较低的资源品种以及部分公用事业及医药。2024年一季度，政策维稳市场动作明显，因此也快速将市场从2635点拉回到3000点平台。但是，交易层面的因素更多的是短期影响，长期决定市场的因素仍然是经济情况和制度情况。好的方面是，看到了经济见底企稳的迹象，同时制度层面上进一步开放和规范的表态给予市场乐观的展望。但是，整体无论是经济层面还是制度层面的变化均是中长期变量，市场乐观的反应之后需要等待基本面的持续性验证，这可能需要一定的时间，因此可预见市场可能将进入震荡阶段。我们认为人工智能已经逐渐渗透到诸多行业，无疑已经成为新的科技增长方向，虽然目前看仍处于产业革命的早期，后期伴随着智能升级、现有应用的改造升级，人工智能产业产能全面进入质变阶段，但是，站在产业革命浪潮的面前，不能对其视而不见，因此我们认为人工智能仍然是未来中期的主线。同时2024年人工智能产业链可能会迎来业绩确认的阶段，意味着人工智能方向从估值提升阶段或进入估值业绩双升阶段。另外，资源品由于全球错综复杂的关系、去美元化、产能周期等一系列原因，明显低估，因此重点增配了资源品。由于医药、公用事业等之前调整进入价值区间，我们认为若基本面出现边际改善，具有反弹甚至反转的可能。债券方面，市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。开年以后，权益市场表现不佳，地方债等政府债券发行进度偏慢，加上市场本身对经济基本面下行较为担忧，在此背景下，叠加资金面宽松，整体债券市场表现较好。组合操作上，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。

2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1、从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场开始交易经济衰退，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2、进入7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3、年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配，基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。2023年，以年中为分界点，市场上下半年有明显的分化，年初市场在疫情放开，政策展望乐观的背景下，持续上行，同时伴随着海外人工智能、国内新创数据要素等新兴方向的涌现，市场在Q1-Q2的整体赚钱效应明显，市场主线清晰。上半年也是产品净值弹性明显的阶段。进入2023年下半年以来，伴随着经济数据的逐渐呈现，以及上半年科技主线的估值的快速提升，市场在下半年整体机会快速减少。市场逐渐偏向主题和绝对价值两个方向，这个在2023年底愈发明显。整个报告期内，在市场主线相对清晰的上半年我们采取了相对积极的配置方向，在低估值央企、人工智能、医药、计算机等方向配置较多，整体偏向进攻。但是，在Q2-Q3阶段我们对于科技方向的强烈看好，也导致了净值比较大的波动。因此在四季度，市场整体表现相对较弱的阶段，我们采取了哑铃型配置思路，同时维持相对比较低的权益仓位。由于宏观经济整体进一步迷茫，因此符合组合配置的方向愈发的少，因此组合集中度有所提升，重点增配了医药生物、消费电子、能源等持仓。报告期内，虽然政策维稳市场仍有动作，但是整体效果并不理想。宏观经济整体进一步走弱，宏观初步见底的预期有所落空，因此顺周期等板块仍然维持弱势。成长科技方向，逐渐进入到扩散行情及验证阶段，整体在下游看到订单、业绩等有验证前，更多的可能是阶段性机会。后续可配资产或进一步缩容，重点观察环比具有改善行业改善的估值匹配情况。我们判断稳增长方面应该仍然维持底线思维，大超预期的政策再加码的概率较低，货币宽松基调不变，出口边际贡献减弱，整体经济核心聚焦自然恢复力度。海外方面，美国通胀有所缓和，经济数据具有韧性，对降息预期有所有升温。国际局势变化加大，资源品受到青睐。