招商商业模式优选混合A(010944) - 基金经理

2024年3季度，经济下行的压力逐渐加大，我们预计3季度GDP增速小幅走低至4.6%左右。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在，年内经济或呈现前高后低走势。3季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是9月美联储降息50BP，美联储点阵图显示年内剩余两次议息会议仍有50BP的降息空间，美联储降息意味着美国经济下行压力加大。二是11月美国大选结果仍有变数，这将影响我国增量宏观政策的推出时点和力度。三是9月底召开分析研究当前经济形势和经济工作的中共中央政治局会议，4季度的工作重心在于加大政府投资、降准降息、稳地产、提振资本市场等。当前经济存在内需不足、专项债达不到预期效果、中小银行面临风险加大等问题。9月底出台的一系列政策有利于稳楼市、稳股市和改善预期，但对经济的提振效果关键在于现有政策的执行落地以及后续是否还会有更多增量财政政策出台。市场回顾：3季度股票市场持续调整后季末大幅反弹，截止季度末，上证综指录得12.44%的涨幅，创业板上涨29.21%。3季度债券市场收益率震荡下行创新低后大幅反弹，10年期国债收益率最低下行至2.04%，季末迅速反弹最高至2.25%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2024年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们保持了仓位的稳定，并把主要精力放在了优化结构上，考虑到美联储降息的大背景以及更有吸引力的折价率和资金结构，港股持仓较长时间维持在四成以上，主要是互联网平台、家电汽车、可选消费和创新药，A股方面则继续超配AI算力和出口链，低配红利。转债方面，我们在受信用风险导致的下跌过程中增加了相关可转债券品种配置。

2024年上半年，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内结构调整阵痛有所显现，影响经济增长的因素较以往更为复杂。上半年我国GDP同比增长5.0%，其中二季度增长4.7%，增速比一季度有所回落，反映我国经济增长动力仍需进一步积蓄。从需求端的投资、消费和出口看，“三驾马车”的表现分化明显。外贸持续保持较好的发展趋势，二季度对经济增长的贡献度为13.9%保持高位，外贸活动整体展现出强大的抗干扰能力；消费方面，虽然消费仍是经济增长的最大支撑动力，但二季度对经济增长的贡献度为60.5%，较一季度减少了13.2%，且二季度人均消费累计增长速度为6.7%，连续两个季度出现增速下降，反映个人消费意愿下滑，内需放缓成为影响经济稳定增长的重要因素；投资方面保持温和增长，2024年前6个月我国固定资产投资增长基本保持在4%以上，但6月份出现轻微下滑为3.9%。外贸持续增长主要得益于我国外贸结构的进一步优化，特别是“一带一路”国家和拉丁美洲等地区的占比稳步提升，中国逐步降低了对发达国家的贸易依赖度，有效实现外贸对象多元化。社会零售消费总额增长放缓的重要原因是产品价格增长下滑，出现“量增价减”的状态，反映了国内需求仍然旺盛，但消费的需求无法消化国内巨大的供给能力。投资方面，随着特别国债的发行，中央加杠杆以托举经济的意图明显，但地方政府专项债的发放节奏还是相对较慢，导致内需拉动效果不明显，同时地方财政的压力在土地出让金下滑的过程中今年愈发明显，这也导致了基建整体弱于预期。虽然经济压力在增加，但我们看到财政和货币政策还是积极的，我们看到降息、降准及财政赤字率的提升，这些都对经济有正面影响。海外方面，进入二季度后，我们看到欧美经济下行的压力在逐渐增加，随着通货膨胀率的再次抬升，海外央行纷纷开始进入降息周期叠加美国大选的不确定性，这对于资产价格的影响较大。市场回顾：权益市场年初即大幅下行，2月初政府各种表态及出台“国九条”等政策后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落。上半年，表现较好的板块有红利、出海等。截止半年末，上证综指录得0.25%的跌幅，创业板下跌10.99%。债券市场2024年一季度走出了牛市，二季度开始在低位窄幅震荡并创下收益率新低，收益率从2.56%最低下降到2.2%。下行最快的阶段出现在1、2月份地产下行压力大且资金欠配严重的时候，4月随着地产政策的出台及高层对经济的表态收益率有一波调整，但随着经济数据持续走弱，收益率水平再次创下新低。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和债券。2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。我们发现今年权益市场出现了若干变化，包括盈利因子重新有效、大市值公司跑出明显的超额收益、内需资产关注供给侧改革和竞争格局的优化以及出海为代表的景气方向，并由此带来市场从撕裂逐步凝结共识，重回主流审美并开始定价，交易结构更加健康同时久期更长，基于以上判断我们围绕“质量”和“回报”两个关键词自下而上超配了AI算力、家电、客车和卡车、电力设备等出海方向以及以工程机械为代表的部分ROE稳步回升的传统制造业，同时考虑到港股相对于A股的折价，增加了港股资产的配置比例。债券部分我们主要配置了国债和部分可转债。

2024年一季度，经济呈现较强的韧性，但不同的方向也出现明显的分化。总结而言我们看到四个方面的特点：一是“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行。二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测。三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低。四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高的背景下，价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。地产基建仍然是主要拖累项，可能还是和资金到位情况有关。未来要关注国债和地方债的发行计划，一是会对短期资金面有扰动，二是会对基建投资有指引。海外方面，欧美PMI出现了拐点，就业和通胀数据也陆续超预期，虽然美联储的口风依然偏鸽，但政策变化的可能性在上升，需要紧密跟踪，这将对全球资产定价造成巨大影响。市场回顾：一季度股票市场下跌后反弹，截止季度末，上证综指录得2.23%的涨幅，创业板下跌3.87%。一季度债券市场收益率持续下行后在低位震荡，10年期国债收益率一度下行至2.26%，后面在2.3%附近震荡。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和利率债。2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。1月份权益部分保持中性偏低的仓位，但考虑到市场已经处在偏低的位置，在2月份选择加仓，结构上偏向高质量发展的行业和具备持续创造自由现金流的资产，一方面聚焦AI算力等代表明确产业趋势发展的方向，另一方面在出海领域比如家电、机械和汽车等行业里自下而上寻找可持续成长的公司。

2023年中国经济运行可谓一波三折，一季度开门红、二季度有下行压力、三季度逐步恢复，四季度略有回落，季调环比增速分别为2.1%、0.6%、1.5%和1.0%。一季度开门红来自于疫情防控平稳转段后前期积压需求的集中释放，居民服务消费热情高涨，房地产销售迎来“小阳春”；但需求短暂释放后出现空挡，房地产市场和出口形势快速转弱，导致二季度经济增速放缓；三季度政策支持力度明显加大，专项债发行和使用进度加快、中央和地方政府密集出台稳地产政策、央行降息降准等，增强了经济恢复动能；然而，宏观上总需求不足、微观上信心不振的根本问题没有解决，企业家和地方政府的积极性仍有待进一步激发出来，而且一定程度上出现了“实体经济下行、金融市场低迷、信心预期不振”的负向循环，削弱了逆周期调控的政策效果，同时大宗商品价格下降导致企业补库存步伐放缓，四季度制造业PMI出现回落。分结构看，新旧经济动能转换和服务消费势能拉动是2023年两大亮点，第三产业和消费分别拉动GDP大约3.07%和4.30%，高质量发展的背景下以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快，增长方式在波折中逐步完成换挡。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%，出口则受外需疲软拖累。然而，房地产着陆和地方化债成为制约2023年经济修复的两大关键问题。房地产投资下行影响着居民和企业部门资产负债表修复，地方政府债务率上升则意味着募集资金将大量用于偿还债务。考虑到经济转型中面临一定减速压力，央行在全年维持了宽松的货币政策，资金利率在较低水平宽幅震荡。此外，通过下调LPR利率、降准，央行也得以引导实体融资成本下降来刺激需求。海外全年最重要的变化在于四季度美联储开始释放降息预期，虽然美国经济数据目前来看依然健康，且通胀回落的幅度还不足以支撑降息，但预防性降息的预期足以支撑市场利率下降，而这对全球资产价格的定价都会有极大影响。市场回顾：权益市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。下半年，由于经济没有明显改善，基本面大部分都在走弱，因此市场下跌较多，只有量化风格主导的微盘股涨幅领先。截止年末，上证综指录得3.7%的跌幅，创业板下跌19.41%。债券市场2023年走出了牛市，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行以及8月底绝对收益率水平过低叠加政策频出外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.5%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，年底12月受权益市场疲弱影响且债券收益率经历了3个月的调整后再次快速下行。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和债券。2023年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在年初基于对经济修复的判断超配了消费和新能源，当强预期遭遇弱现实后我们积极调整组合配置的方向，逐步向代表高质量发展具备明确产业趋势的科技股和高端制造业切换仓位，参与了AI算力、机器人和MR等投资机会，并适度配置国企改革相关标的平衡组合风险敞口。债券部分我们持有少部分可转债。