国寿安保稳鑫一年持有混合C(011511) - 基金经理

2024年二季度，宏观经济继续温和修复，但动能边际回落。出口同比增速反弹，消费呈现一定韧性，但地方债务约束下基建增速有所放缓，地产政策频出但行业销售反弹有限且持续性仍需观察，地产投资增速仍处于下行通道，对经济构成拖累。CPI、PPI小幅回升，PMI重新进入收缩区间，生产边际回落、产需失衡特征突出。社融、信贷规模均超季节性走弱，信贷结构依旧欠佳，M2与M1增速持续下行且差距不断扩大，说明预期偏弱、需求不足仍是主要制约因素。货币政策方面，央行重申支持性货币政策立场，资金中枢略高于政策利率运行。手工补息整改催生存款搬家，非银流动性状况改善，资金分层明显缓解，稳定性有所提升。　　　　债券市场方面，二季度债市整体震荡下行，收益率曲线趋向牛陡。二季度信贷需求疲弱、政府债券发行进度低于预期，城投净融资持续为负，资产荒有所加剧。4月份以来，市场由震荡蓄力转入快速下行，10年、30年期国债接近2.2%、2.4%的历史低位，4月下旬在央行多次提示长期债券风险后，收益率快速回调并转入窄幅震荡，曲线走向陡峭化。6月份以来，基本面偏弱、资金面稳定以及阶段性供需失衡之下，市场一致性做多预期增强，利率进入单边快速下行阶段。手工补息整改催生资金脱媒，非银配置需求及定价权提升，带动信用利差、期限利差快速收窄。市场向久期要收益，行情由中短端传导至长端，长期、超长期信用债呈现供需两旺，交投活跃度明显提高。　　　　权益市场方面，二季度A股总体下跌。沪深300、上证50和创业板指数分别下跌2.1%、0.8%和7.4%。尽管总体看下跌，但A股市场四月到五月中下旬有一轮明显的上涨，其中一些明显受益于出口景气的方向，例如电网设备等方向上涨明显，五月下旬开始A股市场出现明显调整，总体看一些前期涨幅较大的行业波动较大。在结构上，二季度A股市场也呈现出较大分化，红利方向的行业表现明显强于其他行业，申万一级行业中银行和公用事业涨幅都在5%以上，而传媒和综合跌幅都超过20%。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金二季度主要投资了国内有资本开支持续性的电网设备、轨交装备公司、部分低估值高分红蓝筹，同时配置了一定比例具备较强竞争能力的出海公司。

2024年一季度，宏观经济延续温和修复态势。生产呈现边际回暖，出口和制造业表现较好，消费韧性较强，带动PMI重回扩张区间，CPI亦明显回升，而基建投资环比略有放缓。年初以来地产政策持续加码供需两端，但受限于房价和居民收入预期改变，行业销售恢复并不明显，短期仍是拖累项，预期偏弱、内需不足问题未出现根本改变。货币政策方面，央行超预期降准50BP、非对称调降LPR25BP，释放逆周期稳增长信号，但同时防空转、内外均衡之下资金面整体维持中性水平，资金中枢略高于政策利率运行，稳定性有所提升。　　　　债券市场方面，一季度债市呈现普涨行情，收益率曲线显著下行。1-2月份，基本面表现偏弱、降准降息预期、股市下跌推升避险需求以及供需失衡导致的资产荒等因素驱动债券市场迅速走牛，曲线呈现短端牛陡、长端牛平，10年国债最低下行至2.26%，30年与10年利差压缩至历史极值水平。化债政策以及资产荒带动信用利差、等级利差持续收窄，但相对较高的资金成本制约了杠杆套息空间，久期策略表现更优。3月份以来，市场做多动力减弱，收益率转向窄幅震荡。　　　　股票市场方面，一季度市场大幅波动。年初微盘股为首的小盘股跌幅巨大，相关主题类股票普遍跌幅30%以上，春节前市场反弹，市场呈现V型走势。从一季度涨跌幅来看，排名靠前的主要是有业绩支撑的的AI算力、周期和红利相关板块，跌幅靠前的主要是业绩没有跟上的各类主题。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金一季度重点布局了业绩趋势明朗、估值性价比较高、同时中期产业趋势较为清晰的电网板块，同时也投资了盈利稳定的红利板块，适度控制组合波动。

2023年国内经济整体呈现波浪式、温和复苏进程。一季度经济短暂向上修复后，二季度经济内生动能开始回落，进入三季度尤其是7月政治局会议以来，政策加大逆周期调节力度，政府债券发行提速，财政扩张拉动社融回升，产需有所改善，9月制造业PMI重回景气区间，消费增速逐渐企稳，CPI、PPI持续回升。但四季度经济动能环比再度走弱，显示经济修复稳中趋缓，居民预期偏弱、总需求不足仍是主要制约因素。货币政策稳中偏松，全年两次降准降息支持实体经济发展，资金中枢受基本面、政府债券发行及稳汇率等影响先下后上。　　　　债券市场方面，年初理财赎回影响逐步消退，市场向票息要收益，信用利差快速下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，期限利差、等级利差显著压 缩，信用表现强于利率，一季度债市走出一轮结构性修复行情。3月中旬降准、6月中旬超预期降息叠加基本面偏弱、存款利率下调及流动性宽松，二季度债市呈现普涨行情，收益率曲线趋于陡峭化。三季度以来政策逆周期发力以及政府债券发行提速带动资金面趋紧，利率曲线走向平坦化，而一揽子化债政策及特殊再融资债预期下中低评级城投债表现较好，信用利差、等级利差主动压缩。12月份以来，资金面边际好转叠加国有大行存款降息推升降准降息预期，债券市场走牛，收益率快速下行，曲线重新陡峭化。投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中低久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。　　　　权益市场方面，年初仓位在电力及新能源较多，但一季度跟踪发现锂电、光伏基本面明显低于预期，数字经济政策持续发酵；在年初存量博弈判断的情况下，我们果断大幅度卖掉新能源仓位，换仓于数字经济、AI 等标的。2023年的投资事后看，我们对于产业轮动方向的把握是前瞻的，但对市场存量博弈、政策监管、量化等等对组合的影响应对不够。我们的能力圈是前瞻把握景气度超预期的行业和板块，但对存量博弈市场环境的应对不够，2023年的市场教训是未来的宝贵经验，对科技领域（电子、计算机、通信）投资经验的积累强化了我们的能力圈。

债券市场方面，三季度债市先涨后跌，8月下旬以来收益率曲线整体平坦化上行。8月意外降息落地，收益率下行一步到位。息差压缩至低位后，随着资金中枢持续超预期抬升，叠加松地产、稳增长信号频出，债市调整引发赎回负反馈，市场降杠杆的过程中曲线中短端受到明显冲击。利率债收益率普遍上行10~30bp，中低等级信用债收益率上行幅度一度超过40bp，信用利差明显走阔。近2个月资金中枢抬升带动曲线熊平，期限利差明显压缩至历史低位水平。期限利差偏低的情况下，趋势性行情需要资金宽松、短端收益率下行来打开。宽信用、稳增长的过程没有结束，经济弱复苏预期叠加财政刺激加码、供给压力释放，债市所处的宏观环境尚不友好。不过，考虑到居民加杠杆对地产放松政策的钝化逐步显现，叠加经历一轮调整后信用债息差已有一定保护，短久期资产的风险可控。　　股票市场，A股三季度一波三折，外资加速流出，市场震荡下行，中小盘调整幅度大于大盘，创业板出现较多回调。子行业中煤炭板块由于煤价触底反弹而表现强劲，医药板块在医疗反腐情绪趋缓的背景下也出现了修复；通信、电子等科技成长板块排名居中，电气设备、休闲服务等板块由于预期有所下调而下跌幅度较大。三季度具有标志意义的是8月27日，财政部、税务总局宣布，自8月28日起证券交易印花税实施减半征收。中国证监会亦在同日推出阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金比例等政策措施。我们认为政策底相对明确，需要等待市场情绪的修复和更多经济基本面复苏的线索，市场未来一段时间磨底震荡阶段概率较高。　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中低久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，三季度我们减持了成长方向的权重，增配金融等盈利稳定、分红较高外资持股相对少的个股。