天弘京津冀A(011656) - 基金经理

上半年债市整体呈现为较强的牛市。一部分是由于资产荒逻辑演绎，另外叠加地方债和城投等信用资产供给受限，供需双向推动债市走牛。期间扰动，主要来自在两会前后对财政加力和供给提速的预期扰动，以及二季度央行对收益率曲线的关注和引导。同时，在化债政策的推动下，城投等信用债的利差持续压缩；信用债的回报表现更为稳定。期间，我们适度进行了久期和仓位的调整，二季度的操作，较好地把握到了市场的机会。

1月市场对经济较为悲观，权益下跌，宽货币发力，叠加年初配置需求堆积，利率全月单边下行，十年和三十年国债收益率创历史新低，2月收益率呈现单边下行趋势，上旬行情在权益下跌和经济悲观预期中启动，下旬在宽松流动性和节后回流配置推动下加速，3月围绕刺激政策和发债预期进行博弈，市场波动性加大，收益率陷入震荡，中短端表现更好。操作方面，我们适当降低了久期中枢，增加了波段操作频率，继续配置性价比较高的中短端债券。

2023年一季度，宏观经济复苏预期强烈，同时政策配合力度加大，债券市场在宏观与政策维度承压，但在经历2022年底理财流动性冲击后，居民风险偏好进一步下降，导致保险配置力量增强，同时，经历2022年底债券市场快速调整后，市场仓位偏低，债券市场有上涨潜力，所以操作上，我们加仓了保险偏好较高的品种。相比于一季度，二三季度的变化主要体现在经济复苏不及预期，同时央行出现应对式宽松，行为方面，保险配置力量依旧偏强，同时理财负债端开始出现恢复，市场出现了阶段性的宏观、政策、行为三周期共振，所以操作上，我们也大幅提升了组合的杠杆和久期。三季度后半段，尽管宏观经济依然支撑债券市场走强，但货币政策在汇率的压力下阶段性的退出了超宽松状态，同时，行为层面，保险配置情绪减弱，理财规模阶段性下滑，导致债券市场出现阶段性回调，但我们基于基金负债流动性预警指标，认为本次回调属于资产端调整，并非类似2022年底的负债流动性冲击导致的调整，调整幅度较为有限。所以在操作上我们只降低了长久期高流动性仓位，对于底仓部分并未减仓。2023年一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化，二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显，进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩，四月资金面整体宽松，资金利率仅在税期前后小幅走高，缴税结束后资金价格再度回落，债市围绕着经济数据和政治局会议演绎两次利空出尽，配合定期存款利率调降、税期月末流动性宽松以及下旬权益大跌，总体延续多头情绪，曲线平坦化，五月全月资金面维持宽松，利率中枢下移，信用分层现象仍然存在，期限利差极限压缩，基本面走弱较快，虽然降息缺席但存款利率下调落地，资金利率中枢下移，曲线大幅陡峭化下行，六月跨季资金面整体平稳，债市在超预期降息和稳增长政策担忧中走出一轮过山车行情，下旬在低于预期的刺激政策中收益率重回下行，七月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，八月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，九月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行，十月政府债天量发行持续消耗流动性，资金面收敛波动加大，税期央行呵护力度加强，一万亿国债落地后流动性出现边际缓和，十一月资金体感波动仍大，央行开展大额MLF但降准降息缺席，基本面延续弱势且市场预期明年财政难有明显发力，短端收跌但长端震荡，曲线进一步走平，十二月跨年资金宽松，曲线陡峭化下行。操作方面，在去年末参与了一波中高等级信用债的估值修复行情以后，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，主要选择了具有一定利差优势的券种进行配置，二季度我们观察到五周期的宏观层面中地产数据持续走弱，同时政府在刺激政策层面保持了相对较强的定力，我们整体维持了中性偏高的杠杆和久期，并在降息后进行了适当止盈，我们在观察到八月开始城投债政策出现明显转松后适当增加了一定城投债的配置，在12月逐步提升了一定杠杆和久期，并继续参与具有一定性价比的中短端信用债。

7月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，8月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，9月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行。操作方面，我们在7月整体保持了较高的杠杆和久期，8月降息后进行了一定止盈操作，在观察到资金面出现一定超季节性收紧后适当降低了杠杆，同时，我们在观察到8月开始城投债政策出现明显转松后适当增加了一定城投债的配置。