中金鑫瑞优选一年持有期(011703) - 基金经理

2024年二季度，市场整体进入震荡调整阶段。从基本面上来看，在地产模式转型阶段，相关工业企业盈利中枢下移，同时财富效应致使居民端消费受到影响。由于过去三年市场对地产相关链条物量的下降已经有了一定预期，因此本轮行情中，边际上受冲击较为严重的方向主要在白酒等可选消费领域。本基金在二季度的权益仓位配置上，坚守高景气方向，主要布局出口链、硬科技、平价消费等易对冲地产压力的板块，相对市场降低了盈利下修的波动风险。　　展望三季度行情，本基金认为，市场仍有望在震荡中保持中枢的平稳，结构而非仓位料继续成为配置的重心。对于消费端，财富效应的调整一般无法长期持续，因此我们倾向于认为消费结构持续发生进一步下移的风险较低，在当前环境下形成的平价消费格局将逐步稳固定，符合时代消费主题的方向有望持续成长。对于地产链，本轮周期的观测重点将不再是价格而是新房和二手房的成交量，伴随着供给端的逐步出清，“剩者为王”的企业将有望在未来的新稳态中兑现价值。对于出口链，当前风险与机会并存，宏观叙事中的海外周期下行和贸易摩擦风险持续存在，但这个方向仍有望孕育出一批穿越重重困难的细分冠军。对于科技方向，AI新周期正带来持续的新需求，其中硬科技方向有望成为这个阶段国内企业的主要受益方向。对于资源品和公用事业方向，其优质的需求刚性将在新环境下提供坚实的价格支撑，其中很有可能继续产生更多的估值切换机会。　　从短期来看，地产带来的内需整体盈利调整仍在持续，新消费、出口链、硬科技、公用事业等方向中将有望产生更多的高景气方向，本基金将在这些方向中继续以景气线索为核心配置逻辑，在新环境中投资具备有效成长逻辑的基本面趋势，力争为投资人带来持续的超额收益。

2024年1季度，全球经济企稳回升带动国内出口，拉动中国制造业景气度向上，但国内消费、地产方向仍然偏弱。A股大盘探底回升，呈现V型走势，主要指数涨跌互现，整体而言大盘表现优于小盘，价值战胜成长。行业方面，在经济增速“外强内弱”宏观大背景下，石油石化、家电、银行、煤炭、有色等表现居前，综合、医药、电子、房地产、计算机等表现靠后。　　本基金在1季度相比2023年末增加了一些权益仓位，并基于自下而上逻辑对微观层面个股进行了调整。在坚持以关注 ROE 的高质量投资风格的基础上，目前持仓结构偏向出口链及人工智能等科技、制造领域方向。　　展望后市，中国 “地产-金融-地方政府”三位一体的传统经济增长模式已经成为过去式，中国宏观经济走势仍面临较大不确定性，特别是地产大幅放缓对经济带来的冲击不容小觑，当经济增长压力增大时，逆周期调节政策出台也将成为大概率事件。此外，全球地缘政治风险上升、全球供应链重构、以AI加速发展为代表的全球技术创新升级趋势等因素，在给中国经济转型升级带来新的不确定性的同时，也创造出新的投资机遇。　　分析2024年权益市场的节奏，我们坚持认为或将是前低后高、区间波动的走势，可以适当灵活调整持仓，并重点关注结构性、阶段性投资机会。中期维度，2024年可能会是反弹而非反转的投资机会，因此我们认为仍然应该重视防守，在权益仓位上可以更加灵活。在选择具体投资标的时，还是要坚持以关注 ROE 的高质量投资风格为主，即自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

回顾2023年，经济和金融市场走势跌宕起伏，年初形成的市场一致预期大部分落空：美国经济没有因为2022年大幅加息陷入衰退，美股特别是纳斯达克指数高歌猛进；中国经济从2023年二季度开始复苏势头转弱，叠加外部地缘政治等不利因素增加，投资者信心不足，股市显著承压。中观层面，消费、地产等顺周期板块遭受重创，新能源板块被抛售；但另一方面，人工智能在全球范围内掀起新一轮科技产业革命，相关主题性机会轮番异动；量化投资盛行下小微盘股走势强劲；在避险情绪驱动下，下半年以“红利低波”为代表的高股息资产表现优异。　　为应对市场变化、改善投资业绩，本基金在坚持以关注 ROE 的高质量投资风格为主的基础上，在投资策略方面进行了两次较大调整：一是在一季度降低了与宏观经济关联度较高的行业配置，并减少在新能源方向上的风险暴露，顺应人工智能行业趋势适当增配传媒通讯等行业；二是在年底出于防御考虑大幅降低了权益仓位。

2023年第三季度A股行情走势受国内经济基本面与宏观政策预期变化的影响，震荡走低。北上外资大幅减持A股市场、赚钱效应差等因素导致A股增量资金不足，弱市环境中板块间轮动加剧，导致上半年表现较好的计算机、传媒、电子、通讯等板块在第三季度表现不佳。　　本基金在3季度适当降低了在计算机、传媒方向上的风险暴露，增加了在电子、机械等行业中的出口链企业持仓，并增配医药板块。　　尽管近期PMI等高频数据显示经济有企稳回升迹象，但中国经济短期内仍然面临着总需求不足的问题，消费复苏乏力、企业投资意愿不高、房地产市场持续低迷、逆周期调节政策力度不足，导致投资者对经济基本面的整体信心较弱。我们认为近期难有强有力的经济刺激政策出台，中国经济会维持弱复苏格局相当长一段时间，在此环境下货币政策将继续维持宽松。基于此，我们认为A股在当前位置不具备大幅上涨的条件，但目前A股系统性大幅下跌的风险也不高。在这样的市场环境中，着眼长线的投资者仍然能够寻找到较好的结构性投资机会。　　展望未来，一方面 “地产-金融-地方政府”三位一体的粗放式经济增长模式已经成为过去式，伴随着城镇化渗透率的逐渐饱和，传统周期性行业的可投资性面临挑战。与此同时，全球地缘政治风险上升、全球供应链重构、以AI加速发展为代表的全球技术创新升级趋势等因素，在给中国经济转型升级带来新的不确定性，也创造出新的投资机遇。为此我们看好三个方向上的投资机会：一是有相对独立的产业逻辑但与中国宏观经济波动关联度较低的行业，如医药产业及消费行业内特定公司；二是在全球产业链分工合作中不可或缺的环节上扮演重要角色又不至于引发过多争议的出口型企业，如先进制造和轻工方向上的相关投资标的；三是受益于人工智能和空间计算等技术创新方向上的成长型企业，主要分布在通信、电子和机械等行业。　　在选择具体投资标的时，我们坚持以关注ROE的高质量投资风格为主，即自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、成本控制能力、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。