银华智能建造股票发起式(011836) - 基金经理

上半年A股市场整体表现较弱，但行情结构分化较大。根据我们统计，截至6月30日，A股主要宽基指数今年来累计收跌居多。其中上证50、沪深300指数累计涨幅分别为3.0%和0.9%，表现靠前。而国证2000指数、中证1000指数、科创50指数累计跌幅分别为19.7%、16.8%和16.4%，表现大幅靠后。Wind全A累计下跌8.0%，上证综指累计跌0.3%，创业板指累计跌11.0%。申万各一级行业同样下跌居多，其中银行、煤炭、公用事业为代表的高股息板块逆势收涨，而计算机、商贸零售、社服等行业表现垫底，累计分别下跌24.9%、24.6%和24.1%。　　展望未来，在一系列政策支持下，我们认为下半年A股行情不悲观、仍有向上空间，主要逻辑如下：　　第一，当前市场处在盈利周期底部，A股上市公司业绩底大概率已经出现，今年上市公司盈利上行有望。从历史数据看，PPI同比增速与A股企业盈利高度相关，随着PPI同比增速的回升，价格因素对于企业盈利的压制逐步减弱，A股上市公司盈利上行有望。　　第二，流动性宽松，宏观利率处在历史低位，有望催化分母端行情。截至6月30日，我国1年期和10年期国债利率分别为1.54%和2.21%，比去年底分别下行54bp和35bp，且当前处于2010年来历史低位，宏观流动性宽松环境下有望催化A股市场分母端行情。　　第三，政策不断出台，地产行业曙光乍现。回溯上半年地产表现，经历过基本面持续恶化的彷徨，更知楼市新政后预期与信心开始修复的珍贵。1-4月受上年高基数、需求不振与房企推盘意愿不足等影响，百强房企销售金额同比下降48.5%，即使是优质头部房企销售也断崖式下滑；各地二手房挂牌量高企，房价持续下跌，叠加部分头部房企负面舆情等，行业悲观情绪蔓延，板块表现持续低迷。面对严峻而又紧迫的现实，4月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；5.17楼市新政则突破了常规政策框架，允许首套首付比例最低降至15%，取消增量房贷利率下限并推出3000亿保障性住房再贷款资金支持政府收储；包括一线城市在内的核心城市陆续优化房地产政策；部分备受关注的房企也从多种渠道获得了资金支持。　　强有力的政策指向有力修正了居民端及资本市场的预期与信心，行业基本面明显回暖。基数效应叠加政策阶段性效果，6月克而瑞百强房企销售金额同比-21.8%（上月为-35.4%），单月降幅迎来明显收敛，部分优质房企单月销售实现同比转正；二手房市场则表现更为突出，6月样本20城单月单月面积同比转正，一线城市表现更为突出，典型如上海6月实现二手房成交量2.64万套，同比+109.6%，环比+44.0%，单月销量创了近3年新高。资本市场也予以正面反馈。　　政策空间仍可期待，政策效应叠加低基数后续销售降幅有望持续收敛。当前我国房地产常规政策已逐步用足，值得期待的主要在税费环节，但超常规政策仍只是初现苗头；如超低房贷利率、大规模资金注入、公共部门强力加杠杆等全球经验下的三大应对措施，目前我国仍未涉及，后续或会可能根据基本面情况适时推出，政策空间仍值期待。行业供求关系发生重大变化的大背景下，去库存成为政策端与房企的共同认知，政府对于现房与土地的收购一方面有助于房企去库存，另一方面也为房企带来增量资金，助力“信用底”加速构建；而房企端拿地开工意愿不足，剔除无效库存后真实库存尤其核心城市库存逐渐下降，有助于供求两端更快寻求均衡。此外去年下半年行业销售基数较低，叠加政策效应持续释放，下半年新房销售降幅有望继续收敛，二手房则有望维持较高位置体量，助力价格端尽快企稳以及预期与信心的重塑。　　虽然趋势性反转还需时间，但行业量的急跌阶段正在过去，政策端的主动积极应对有力提振市场信心，Q2开始跌幅逐步收敛，房价进一步下跌空间也相对收敛，基本面软着陆的概率明显提高，驱动地产股估值修复。此前资本市场隐含的预期过于悲观，对应地产股底部区间，未来方向不必悲观，只是节奏还需观察现实的改善进展，潜在的政策空间也给予板块更大的弹性。具备核心资产的供给侧优化标的如优质央国企仍具备较高投资价值，如果后续政策加强明年总量端有望企稳，优质房企长期投资价值或更加凸显，有望明显享受自身α的估值溢价。

从最新的经济数据来看，经济复苏强于市场预期。3月制造业PMI50.8，回升1.7个百分点，预期50.1，前值49.1；3月非制造业PMI53，预期51.5，前值51.4，非制造业行业中，生产性服务业好于生活性服务业。　　经济数据超预期的原因主要有两点：一是市场低估了前期稳增长政策效果。1-2月财政支出增速6.7%，明显快于4%的全年增速目标。继1-2月广义基建投资增长9%后，3月建筑业PMI大幅回升2.7个点至56.2%，国内挖机销量同比也增长6.5%，稳增长政策带来的投资扩张非常可观。二是全球贸易回暖，我国出口改善。制造业PMI的出口新订单指数环比大幅回升5个点，达到51.3%。　　政策持续发力，监管层不断在释放稳市场的积极信号。3月初，两会《政府工作报告》为房地产定调，重点提及要标本兼治化解房地产风险、加快构建房地产发展新模式、满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求等内容，并明确提出要“优化房地产政策”；同时，监管层还强调，在稳市场方面，要因城施策、精准施策、一城一策，“现在已经充分赋予了城市调控的自主权，城市政府就要扛起责任”。在地方上，3月份以来亦是释放各类积极优化的政策，包括杭州全面取消二手房限购；北京取消离婚购房年限限制；上海、深圳调整优化“70/90”政策；南宁放松认房认贷标准；佛山、苏州、贵阳、安庆、泰安、青岛、日照、枣庄多市、福州、莆田、三明多市、哈尔滨、秦皇岛、台州等多地放松公积金政策；广州市出台全国首个专门针对城中村改造的地方性法规条例《广州市城中村改造条例》。克而瑞认为，核心一二线城市在政策利好下或将迎来点状复苏；而三四线城市成交规模则将延续筑底行情。参考全球经验，地产大周期从底部走出来，至少需要两个必要条件：一是周期本身在时间和空间上调整相对到位，过往累积的风险需要基本出清，量至少要到均衡区间，价要让适配人群的收入够得着，或者租售比和利率的倒挂要明显收敛；二是政策要从常规区间迈入超常规区间。　　展望二季度，经济仍有韧性，预计不会像去年二季度一样快速走弱。去年二季度开始，房地产销售和投资走弱，同时出口增速由正转负，带动总需求下行。而今年二季度房地产投资环比增速预计好于去年（三大工程和融资政策带动），出口可能也不会快速下行。后续关注三方面变化，一是基建投资带来的实物工作量增长情况，二是“三大工程”会否带动房地产投资降幅收窄，这两项将决定工业需求回升的斜率；此外，设备投资高增长的持续性也需要进一步关注。　　2024年有望成为基本面见底之年，优质企业有望优先受益。当前部分优质房企市值隐含的预期过于悲观，优质房企自身α价值仍有保障，尤其前期减值比较充分的公司及历史包袱较轻且近几年扩张较快的公司，当前的低估值提供了较好左侧布局价值和安全边际。我们会继续保持高仓位，在地产产业链上优选个股，争取为持有人带来好的回报。

回顾2023年，受疫后国内经济波浪式修复、外围地缘政治因素的影响，市场整体表现偏弱。2023年，随着中国经济从高速增长阶段进入高质量发展阶段，经济增速换挡是大势所趋；另一方面，2023年是防控优化的首年，经济恢复速度慢于投资者的预期。行业风格上，高股息和小微盘股占优，行业龙头和基金重仓股表现较差。展望2024年，行业龙头公司已具备投资性价比。若以茅指数作为代表，行业龙头股估值已处在历史较低水平；基金重仓股估值同样也处于历史中低水平。展望2024年，经济有望持续修复，行业龙头公司表现或将占优。政策发力改善居民消费倾向，产业转型升级带动居民收入水平提升、催生新消费需求，2024年消费行业或存在结构性机会。　　政策继续加大对“三大工程”的支持力度。央行表示将加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式。随着相关经济政策的逐步出台落地，受益于政策的困境反转行业也可能迎来阶段性机会。　　A股基本面复苏将是市场上涨的有效支撑，而企业盈利回升的关键在于宏观有动能和中观有驱动，例如16-17年供改和棚改拉动经济快速增长并形成资源品和地产链两大主线带动盈利走强、19-20年投资发力和出口回升带动经济修复、高端装备制造多点蓬勃发展导致盈利偏强。随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，2024年国内经济运行有望进一步好转。此外，美联储加息周期或将终结，A股估值压制因素有望缓解，外资有望回流，也从一定程度上助力市场上行。

拐点确立，四季度有望迎来转机　　国内方面当前基本面、资金面、政策面全面改善。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据出现了一定程度的好转。从8月份的经济数据来看，工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。随着政策持续发力，四季度需求有望持续改善，降价去库存的告一段落和大宗商品转为正增长，推动企业出厂价格反弹，在需求和利润率持续改善的共同作用下，上市公司三季度企业盈利增速拐点终现，四季度有望进一步上行。资本市场活跃的措施开始发挥作用，增量资金开始逐渐增加，资金需求受到规范和约束，资金面拐点有望扭转，转为净流入。四季度多项重大会议将陆续召开，政策面有望进一步发力。四季度经济稳增长预期有望使外资加速流入。在基本面、流动性、政策面和外部坏境均改善的背景下，四季度A股和港股市场有望迎来转机。　　流动性方面，国内宽货币政策加码发力，政策支持下信贷周期触底回升，未来有赖于需求端的进一步改善。股市资金供需方面，资金供给端，公募基金发行预期继续处于低位但边际改善，ETF申购规模可能随着市场好转而有所收窄；四季度人民币往往出现一波季节性升值，有利于引导北上资金回流；随着融资政策调整及市场风险偏好改善，融资资金有望延续净流入。资金需求端，在政策约束下，减持、IPO、再融资等均有明显放缓。企业盈利方面，下半年随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和库存、盈利周期的作用下，预计盈利将持续复苏，有望呈现逐季改善的走势。　　从城中村改造到城市更新，存量改造有望成为新主线。2022年3月国家发改委在新型城镇化任务重提出“因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村”，2023年7月国务院提出关于城中村改造的专项指导意见。从政策脉络上可以看出，城中村改造、老旧小区改造、城市更新将会遵循由“最旧”到“次旧”，由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市“存量改造”需求有望加速释放，并形成新一轮的投资主线。　　本轮城中村改造涉及的超大、特大城市均出台了专项政策或在政府工作报告中提及城市更新、城中村改造规划。在拆建比例为20-80%的情况下，以2022年我国房地产开发投资132895亿元为基数，每年城中村改造项目可拉动房地产开发投资4%-13%；在货币补偿比例为10-30%、拆建比例为20-80%的情况下，以2022年超大、特大城市商品房销售额为基数，预计本轮城中村改造每年可增加超大、特大城市商品房销售额8.64%-46.09%。　　基金的投资配置依旧是以与“建造”相关的房地产产业链为主，以“智能”化相关的配置为辅。我们会坚持高仓位，自下而上精选个股，争取为投资人带来好的收益。