申万菱信合利纯债C(011986) - 基金经理

2025年一季度，国内经济呈现出一定的复苏趋势；工业生产、制造业投资和基建投资相对偏强；房地产投资继续偏弱，出口增速出现一定的下滑。物价水平总体偏弱。货币政策方面，一季度市场资金面进入紧平衡状态；2024年底所提的降准降息在一季度并未落地；DR007均值明显高于政策利率。财政方面，总体上偏积极：全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。一季度，由于资金面维持紧平衡，同时央行开启对“降准降息”及长债收益率的预期管理，债市收益率震荡上行。截至2025年3月31日，10年国债收益率1.81%，10年国开收益率1.84%；较2024年末分别上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。一季度，信用利差总体变动不大，季末中低资质信用利差有所压缩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，维持中性的杠杆和久期，以更好地控制组合回撤。3月下半旬，基金小幅提升了久期水平，以期获取更好的收益。本基金在配置上以中高等级信用品种为主，并积极参与机会较大的利率交易，力求增厚收益。

2024年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.2%；经济增长在完成年初目标的同时，价格矛盾有所凸显。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%；呈现中间弱，两头强的特征。结构上看，生产好于需求；工业生产、制造业及基建投资、出口相对较好；房地产投资，消费相对偏弱。物价方面，2023年全年CPI上涨0.2%，工业生产者出厂价格同比下降2.2%；总体上偏弱运行。房地产行业，2024年，全国房地产开发投资下降10.6%，商品房销售面积下降12.9%，70个大中城市中绝大部分城市价格同比下跌。政策方面，人民银行分别于2月和9月实施了2次降准操作，每次幅度为50BP，合计释放长期资金约2万亿元。同时，2月，人民银行调降5年期LPR 25BP；7月，调降7天OMO利率10BP,调降MLF 20BP，1年期和5年期LPR 10BP；9月，调降7天OMO利率20BP,调降MLF 30BP；10月，调降1年期和5年期LPR 25BP。全年来看，累计调降7天OMO利率30BP，调降MLF利率50BP，调降1年期和5年期LPR 35BP和60BP。同时，人民银行推动了商业银行存量房贷利率的调降，用于支持实体经济。财政政策方面，2024年发行超长期特别国债1万亿元；同时，2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时，一次性新增6万亿地方政府债，用于化债。债券市场方面，由于货币政策处于降息通道，债券收益率总体上呈现下行趋势。全年来看，10年期国债收益率下行88BP，1年期国债收益率下行约100BP。市场的波动主要来自政策层面的调控，其中9月底，在中央推出一揽子政策后，调整幅度相对较大，10年期国债上行幅度约20BP。信用债方面，总体跟随利率债收益率波动，以3年AA+曲线为例，年初水平为2.85%，年末为1.91%，全年下行94BP。信用利差方面，2024年1-8月，在优质资产相对稀缺的驱动下，信用利差趋势性下行；9月开始，信用利差波动上行，10月以后，信用利差在中性偏高的位置上波动。信用风险方面，2024年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。2024年，本基金在上半年以利率债交易为主；2024年下半年 ，本基金对组合策略进行了部分调整，组合久期控制在偏低水平，同时增配了信用债。在信用债投资方面，本基金根据对债券市场走势的预判，精选三年以内中高等级信用债和资产支持证券进行配置，通过杠杆策略以期获取稳定的票息收入，同时力求通过骑乘策略及利率交易策略增厚收益。本基金配置上选择高等级信用品种为主，并通过积极的信用交易力争提升收益水平。

2024年三季度经济增长放缓压力进一步加大。7-9月官方制造业PMI始终运行在荣枯线以下，CPI、PPI等价格指数继续偏弱运行，信贷增长乏力。地产投资、商品房价格等表现仍然偏弱。总体来看，内需不足仍对经济增长构成制约。我们判断经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资等可能仍会维持偏弱的局面，影响经济表现。因此，三季度债券市场继续定价经济现实。三季度经济偏弱也使得政策预期开始扭转，9月24日以来政府连续释放稳经济、稳资本市场、稳地产市场强力信号。后续我们将密切关注政策走向。2024年三季度债券收益率总体先下后上。7月至9月上旬，由于经济弱复苏趋势延续，叠加市场对货币政策宽松预期加强，各品种收益率震荡下行，信用利差进一步压缩至相对低位。9月末随着宽松的货币政策落地，资本市场风险偏好回升，债市出现大幅调整，信用利差有所修复。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的预判，灵活调整组合久期和资产配置结构。对于部分到期信用债进行滚动配置，维持一定杠杆比例，通过套息策略以期获取投资收益。

2024年上半年，国内实际GDP累计同比增长5.0%；从单季度表现来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，二季度实际GDP同比增长4.7%，GDP增速季度环比有所走弱。根据现价GDP的当季值计算，一季度名义GDP同比增速为4.2%，二季度名义GDP同比增速为4.0%，对应的二季度GDP平减指数负增长情况较一季度有所收敛，但幅度有限。上半年表现较好的经济分项包括出口、制造业投资等，而包括消费在内的部分其他经济分项则面临一定压力。5月份以来，相关部门出台较多刺激地产需求的政策和举措，但地产行业依然面临一定压力，地产销售、投资、土地购置等数据仍处于负增长区间。货币政策方面，央行于2月5日降低存款准备金率50BP，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25BP。2月份，5年期以上LPR报价下调25BP至3.95%，下调幅度较大。上半年央行维持7天逆回购利率和MLF利率不变。海外方面，美联储在上半年的议息会议上维持现有利率水平不变。与此同时，欧央行在6月如期降息25BP，正式开启降息周期。2024年上半年，一年期国债收益率曲线下行约54个基点，十年期国债收益率曲线下行约35个基点。一季度，我们的持仓品种以利率债为主，并积极参与长端利率债的交易，灵活调整组合的久期水平，获得一定的资本利得。二季度，我们适当置换组合的资产配置，调整利率债品种，新增高等级资质信用类债券作为组合配置的底仓。我们维持组合的杠杆率在中性水平，同时维持组合中等偏低的加权久期水平，并积极采用信用及利率交易类策略，力获资本利得，以期增厚组合收益。