嘉实民安添复一年持有期混合A(012065) - 基金经理

2024年二季度以来，市场表现为明显的债强股弱格局：股票市场方面，4月下旬到5月中下旬，由于地产政策的放松以及外资情绪的边际好转市场有过一轮修复表现；5月下旬以来，市场表现为利多出尽之后的缩量下跌行情。整个上半年，大盘表现明显优于中小盘，上证50、沪深300和上证指数分别变动+2.95%、+0.89%和-0.25%，而万得全A、中证500和中证1000分别下跌8.01%、8.96%和16.84%。具体行业方面，高股息是上半年表现最突出的板块，红利低波指数上涨13.04%，主要行业里边银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业涨幅靠前，此外电网设备、商用车、工程机械等出海逻辑标的和铜、金、铝等上游资源品也有不错表现，而小微盘股票占比较多的如综合、消费者服务、计算机、商贸零售和传媒跌幅最大。债券市场方面，二季度利率更为波动剧烈，整体还是震荡下行的态势。3月初到6月中旬，投资者对经济基本面预期平淡，收益率保持低位震荡，期间央行持续提示利率下行过快风险，同时整治大行手工补息乱象，给市场带来一定扰动，中短端受益于理财和货基负债端资金流入，表现好于长端，利率曲线平坦化状态有所修复；6月中旬至6月末，央行领导于陆家嘴论坛继续提示长债风险，同时表示淡化MLF、强化OMO的货币政策操作导向，投资者预期2.5%对长端利率约束减弱，债市迅速走牛，接近前低水平。　　组合二季度基于经济弱复苏、流动性相对宽裕的判断，积极参与利率债投资，信用债参与相对稳健，整体上跟上了债券市场的系统性上涨收益，不过久期暴露仍然偏短，没有取得超额；权益市场结构性布局了全球定价的资源品、出海领域中中国具备独特优势的电网设备和水电、绿电、通信等公用事业类行业，取得了一定的超额，不过部分新能源、机械设备和顺周期的化工给组合带来了明显拖累。转债波段参与，整体表现与指数接近，银行、公用事业类转债取得绝对收益，电子、机械和医药类转债表现落后。

2024年一季度宏观经济经受了地产销售继续下滑、基建投资相对疲弱的压力，在外需较稳和制造业动能恢复的拉动下表现略超市场预期，体现出较好的韧性，并逐步呈现出去地产化的新格局，部分新智生产力的代表产业相对活跃。政策整体稳健偏积极，流动性宽松，资本市场特别是权益市场出现了大幅波动，沪深300指数1月份最高跌幅超过10%，春节后出现V型反弹并在3月中旬创出年内新高，3月末略有调整，小市值股票波动幅度更大，价值类的家电、有色金属、石油石化、银行、煤炭等表现领先，电子、医药生物、计算机和房地产行业领跌市场。债券市场收益率整体震荡走低，其中长久期品种包括超长期利率债、地方政府债和企业债显著跑赢中债总财富指数，收益率曲线继续扁平化。　　组合在一度增持中长期限利率债，适当减持在去年四季度超配的优质股份制和城商行二级资本债和永续债，继续在城投债中优选利差保护较高的品种。股票投资方面，基于对市场中期的看好，整体提升了权益仓位，但结合市场预期不稳和盈利回升有待恢复的认知，在经济发展的底层逻辑已经围绕转型和高质量来进行的大背景下，选择稳定增长的红利类行业和具备拓展能力的出海龙头公司作为我们长期投资的新核心资产，同时也关注了估值调整充分且下游需求保持增长，竞争力维持的新能源和机械设备龙头，重点配置电网设备、有色石油资源、电力和通信行业公司。可转债相对积极操作，整体中性略偏多的操作思路，增持公用事业、机械和金融行业转债，减持医药、电子类转债。

2023年，资本市场定价主线在于疫后投资者对经济复苏和政策预期的大起大落，全年的资产价格运行可以大概分为三个阶段：第一阶段，年初到2月末，经济强复苏预期推动下的股强债弱行情。随后疫情防控政策的转向以及第一波感染高峰的结束，疫情期间的积压需求快速释放，经济景气度迅速上行。市场普遍预计这可能是新一轮强复苏周期的开端，投资者风险偏好因此迅速回升，叠加北向资金的大幅流入，股强债弱的格局凸显。第二阶段，3月到7月末，经济强复苏预期落空，弱基本面带动股债行情逆转。在疫情期间积压需求被逐步消耗后，国内“需求不足”的问题开始显现，经济的强复苏态势也难以持续。股债市场开始重新定价偏弱经济基本面，万得全A震荡走低，而在宽松资金面的助力下，利率下行速度更快，10年期国债收益率逼近2.6%的关键点位。第三阶段，8月到年底，投资者的政策预期大起大落，外资流出压力加剧，A股不断向下突破，债券收益率则呈现 “倒V型”走势。7月末的政治局会议提出了化债等多项超预期措施，市场对于政策预期快速升温，且央行开始防范“资金空转”问题，债券收益率随之反弹，直到11月末流动性压力见顶后，债券收益率才开始明显回落。不过，股票市场方面，投资者迅速意识到政策跟进速度偏低、力度偏弱，且美债利率也迎来快速上升期，并导致北向资金连续多月流出，因此，A股在这一阶段不断下台阶。　　过去几个月以来，我国消费和固定资产投资增速均呈现低位震荡态势，经济周期可能已经触底。但受制于居民部门偏低的实际收入增速与资产负债表收缩风险，以及尚未能明显修复的企业盈利能力，我国内需不足的问题依旧显著，且美国经济依旧面临一定的下行风险，外需也难以对我国经济形成强劲支持。在内需不足、外需偏弱的环境下，预计我国经济周期还将保持偏底部运行，经济复苏的拐点和可能的复苏高度取决于政策力度。　　管理人2023年对宏观经济保持持续跟踪，同时对政策调整做好应对，纯债资产投资方面，超配中等资质的股份制和优质城商行二级资本债和永续债，同时在城投债中优选利差保护较高的品种，不过在利率债方面除了持有少量超长期品种外，参与中长端利率的投资相对较小，错失了收益率曲线平坦化变动的投资机会。权益资产方面，组合全年对转债谨慎，保持较低仓位，以偏债型转债投资为主，取得了较好的业绩；股票资产，整体保持中性偏高仓位，受到市场负向表现影响偏大，结构上以低估值的有色、医药、钢铁，类公用事业等行业为主，上半年参与了计算机和通信的阶段性投资，下半年在具备成长性的机械设备行业配置了部分优秀公司，取得了良好的超额，但在部分化工和锂电公司的投资方面仍然给组合带来了显著的拖累。

政策预期的变化是三季度资本市场最重要的关键词。在其推动下，三季度大部分时间股债跷跷板现象较为显著，上证指数和10年期国债收益率基本呈现出反向波动的特征，季度末则在汇率压力下股票、债券和转债都出现了一定程度的调整。第一阶段：7月初至7月24日，弱现实、弱预期下的震荡市。6月PMI、通胀和经济数据均偏弱，宏观环境“弱复苏”的基调未变，因此，在前期各类资产已经充分定价经济现状的情况下，股、债市场在7月前半月均保持震荡格局；进入7月下半月后，市场对于稳增长政策预期有所回落，对即将到来的7月政治局会议预期普遍偏低，股票市场交投情绪冷淡，股市加速下滑，长端利率也在弱预期和偏松资金面的助力下快速走低。第二阶段：7月25日至8月21日，政策预期波动造成股债倒V型走势。7月24日晚，政治局会议通稿公布，对政策的积极定调超出市场预期，市场风险偏好快速回升，并推动股市从低位开始反弹。股债跷跷板作用之下，长端利率也回升至7月以来的高位水平。不过，进入8月中下旬后，由于政治局会议中部署的各项政策未能及时得到响应，市场对于政策过高的预期开始落空，投资者情绪重新转向悲观，叠加超预期降息为债市带来的利好，股债市场重拾债强股弱走势。　　第三阶段：8月22日至9月末，政策兑现之后的股、债分化。政治局会议中所部署的活跃资本市场、放松房地产等政策开始兑现，市场风险偏好再度迎来回升，股市从低位反弹，债市也开启了长达一个月左右的熊市。不过，上述政策对经济复苏的实际贡献有限，因此，进入9月后，权益市场基本定价了各项政策对风险偏好推动并转向震荡下行，而债市则在偏紧资金面的推动下走弱。转债市场基本上在8月初之前震荡走高，8月初冲高后，在偏高估值和整股市场的牵制下一路走低到9月末。　　本基金在三季度围绕组合的长期定位进行合理的资产配置，但受制于资产价格的整体疲弱，未有较好的回报，但回避了较大的调整。主要操作在于逐步减低组合的纯债久期，维持适当杠杆，信用债适度挖掘部分区域城投债机会；转债整体谨慎，少量参与估值合理的平衡型转债以及部分偏债型品种；权益市场以结构调整为主，增强组合的防御属性，围绕低估值和稳定增长方向，增加机械设备、有色、医药健康和电力设备等配置，减少计算机及软件、家电和建材等行业投资。