易方达悦夏一年持有混合A(012077) - 基金经理

由于房地产产业链和居民消费持续表现不佳，基建投资也有所走弱，三季度经济重新出现下行压力，未来走势取决于潜在稳增长政策出台的情况。海外方面，全球经济保持平稳，我国工业部门出口交货值处于改善当中，出口表现较好，对经济有较好拉动作用。新房销售量继续下滑，地产企业拿地意愿较低，房屋交易价格继续下行，地产整体依然处于寻底过程中，带动地产产业链继续下滑，是拖累经济的主要原因。在“以旧换新”政策带动下，家电等消费品表现较好，但居民部门收入预期较差，消费意愿低，多数耐用品继续回落，社会消费品零售总额环比低于季节性波动。被普遍看好的基建投资，由于资金来源压力较大，也在8月份出现增速回落。整体经济下行压力较大的情况下，新一轮稳增长政策也在逐步出台，需要关注政策效果和持续性。政策方面，央行连续降准降息，且预告四季度可能继续降准，预计未来将保持较为宽松的货币政策。基本面的走弱推动债券收益率整体震荡下行，直到9月底政策预期出现变化。从二季度末到9月23日，代表性品种10年国债收益率从2.21%下行至2.04%；3年、5年国债，由于银行买入较多，收益率分别下行了30bp和25bp；30年国债也受到保险等机构的青睐，收益率下行了29bp，达到2.14%的历史低位。在国债下行过程中，信用债由于绝对收益较低，利差被动扩大。9月24日金融监管总局、央行和证监会​联合发布会后，市场风险偏好发生重大变化，债券收益率快速上行，截至三季度末10年国债收益率上行至2.15%，​30年国债收益率上行至2.36%​；国开债和信用债收益率也都出现了较大幅度上行。全季来看，国债、金融债的收益率整体下行，10年国债收益率下行5bp，30年国债收益率下行7bp；而信用债收益率出现了显著上行，3年AAA等级中票收益率上行19bp，5年AAA等级中票收益率上行14bp，信用利差显著扩大。三季度前期权益市场延续下跌的状态，季度末市场出现大幅扭转，市场快速放量修复，截至9月30日，沪深300指数全年涨幅达到17.1%。可转债市场跟随股票市场走势，先跌后涨，全季中证转债指数小幅上涨0.58%。从季初到9月23日，可转债市场均是震荡下跌，各类型转债呈现普跌格局，其中由于对信用风险的担忧，偏债品种出现了大幅回调。季末最后5个工作日，风险偏好大幅修复，可转债市场大幅反弹，收复季度跌幅。债券方面，组合在三季度继续保持偏高杠杆操作，以中短期限信用债作为底仓，并对内部信用债品种做了置换，适当降低了久期。同时，组合灵活操作10年及以上的中长期限国债，调节久期。组合在三季度一直保持久期超配，并根据市场节奏和基本面情况，调节超配水平，获取了一定的超额收益。9月底债券市场出现调整后，组合适当降低了久期，依然保持超配，以应对不确定性；但没想到风险偏好变化如此剧烈，债市调整幅度超出预期，偏高的久期使得组合收益出现了一定的回撤。权益方面，三季度组合仓位有所降低，主要是在季度初，减少国内需求配置高的领域保留收益。仓位仍集中在：（1）需求稳定性较好的汽车、机械等行业；（2）如果需求边际修复，赔率较高的顺周期领域。我们相信这些领域可以提供比较好的相对超额收益。转债方面，转债市场出现超预期下跌，为控制对组合净值影响，组合适当降低了持仓比例，重点持有高质量偏债品种和平衡低估品种，降低弹性。

2024年上半年，实际GDP（国内生产总值，下同）同比增速在5%左右，但GDP平减指数同比为负；名义GDP和实际GDP的分化，反映了经济增长驱动力的不同。经济的主要拉动力量是外需和基建投资；内生性需求依然偏弱，拖累了价格数据，导致GDP平减指数同比为负。自去年以来，房地产行业出台了一系列放松限购限贷的政策，新购房的贷款利率大幅下调，部分城市二手房成交逐步活跃；但跟经济相关性更高的新房销售面积依然同比显著负增长，房企拿地金额持续萎缩，地产新开工面积下滑，房地产产业链相关行业继续下行。受收入预期转弱、资产价格下跌带来的财富效应影响，居民部门消费处于低位，消费意愿降低。以房地产和居民消费为代表的内生性需求对经济造成拖累，也压低了价格。由于海外经济表现较好，上半年出口同比持续增长；财政政策保持积极，新增特别国债1万亿，财政支出加快，基建投资成为稳增长的重要力量。由于PPI（生产者物价指数，下同）、CPI（居民消费物价指数，下同）等价格数据与内生性需求更为相关，上半年，PPI和CPI保持低位，GDP平减指数同比为负。货币政策稳健偏松，资金利率维持低位。较低的名义GDP增速和宽松的货币政策为债券市场提供了较好的基本面支持，2024年上半年债券收益率持续下行，主要债券品种利率均显著下行。年初配置盘需求较强，债券供给偏慢，供需失衡下债券收益率持续震荡下行到4月中旬，10年国债收益率下行至2.23%的历史低位；30年国债收益率下行至2.42%。4月下旬，媒体报道央行提示长端收益率偏低的风险，叠加市场担心供给恢复，收益率出现了一波明显的回调，10年国债收益率上行至2.35%。5月份地产放松政策出台，市场转为观望，利率债收益率维持震荡，信用债获得配置资金青睐。6月份资金保持宽松，内生需求也未见好转，收益率重新下行，10年国债收益率下行至2.21%。上半年整体来看，10年国债收益率较去年底下行35bp至2.21%，30年国债收益率下行40bp至2.43%；1年AAA等级NCD（同业存单）收益率较去年底下行45bp至1.96%，3年AAA等级中票收益率下行58bp至2.14%，10年AAA等级中票收益率下行58bp至2.47%，信用利差继续压缩。品种利差也大幅压缩，上半年整体来看，3年AAA等级商业银行二级资本债收益率较去年底下行72bp，3年AAA等级次级永续债收益率下行78bp。2024年上半年权益市场大小盘分化明显，和2023年呈现相反态势。2023年显著跑赢的微盘股指数大幅回撤，沪深300指数则与2023年基本持平。均值回归再度以一种剧烈的方式得以体现。可转债市场跟随股票市场波动，上半年中证转债指数小幅下跌0.07%，但结构分化较大。从时间来看，从年初到2月5日，指数震荡下跌4.56%，平衡型和偏股型转债表现较差，尤其是中小盘转债跌幅较大，债性转债相对抗跌；2月初到5月中旬，指数上涨8.9%，主要是平衡型和偏股型转债表现较好；5月下旬到6月底，指数下跌3.35%，偏债品种和小盘品种跌幅较大。整体来看，偏债转债和小盘转债表现偏差，一方面反映了市场对信用风险和退市风险的担忧，另一方面也受正股表现疲弱拖累。债券方面，组合以中短久期信用债为底仓，保持较高杠杆和债券仓位，获取了套息收益和信用利差压缩带来的收益。同时，组合将操作重点放在久期策略和期限利差策略上，灵活操作中长期限利率债，调节久期。组合在年初看好债券投资机会，增持利率债将久期逐步提高；3月初做了止盈，久期调回低配。在4月和5月，组合分别参与了两次债券波段操作，但市场受政策扰动较大，组合未能做到逆势操作，及时做了止损，没有获取收益，值得反思。在观察到基本面走弱后，6月组合提升久期，获取了一定的资本利得收益。权益方面，组合仓位维持中性，核心仓位以高质量成长的行业龙头为主，主要集中在汽车零部件、食品饮料、银行、化工等行业。上半年考虑到内需的结构性变化，增加了银行业配置，降低了食品饮料行业配置。转债方面，组合仓位在一季度略有降低，主要做了结构置换，在底部增持了大盘偏债转债，适当降低了小盘平衡型转债的配置。二季度随着转债估值降低，组合仓位略有提高，买入了平衡型品种，同时也做了结构置换，卖出偏股品种和高估平衡型品种，买入低估平衡型品种。

2024年一季度的经济增长好于2023年四季度，主要带动力量是出口对应的外需和财政发力带动的基建，房地产产业链依旧对经济形成拖累。全球外需整体好转，叠加国内成本优势显著，1-2月份出口表现较好，环比企稳。基建投资韧性较强，3月份之后，财政资金投放加快，基建投资逐步回升，财政政策效果开始显现。房地产产业链表现不佳，新房销售面积继续同比负增长，房价继续调整，尚未看到企稳迹象。由于3月份PMI（采购经理指数）数据较好，预计未来经济将企稳回升，但弹性偏弱。价格数据表现偏弱，受春节影响，CPI（消费者物价指数）季节性回升，持续性预计不强；PPI（生产者价格指数）依然同比负增长，预计低通胀环境仍将持续。虽然实际经济表现尚可，但低通胀环境对债券市场形成支撑；由于一季度是传统的债券配置旺季，叠加利率债供给较少，供需错配下债券走出了一轮牛市，收益率曲线平坦化下行。从年初到3月初，在配置力量驱动下，债券收益率单边下行，10年期国债收益率下行29bp到2.27%，10年期国开债收益率下行32bp到2.36%，30年期国债收益率下行40bp到2.43%，超长债表现较好。信用债跟随利率债收益率下行，信用利差略有压缩。3月上旬，特别国债供给增加对债市形成扰动，10年期和30年期国债收益率有约10bp的回调，后回落5-7bp到历史低位。全季来看，10年期国债收益率下行27bp到2.29%，30年期国债收益率下行37bp到2.46%。1年期AAA等级同业存单收益率下行17bp到2.23%，3年期AAA等级中票收益率下行21bp到2.50%。品种利差也有所压缩，3年期AAA等级商业银行二级资本债收益率下行33bp，3年期AAA等级永续债收益率下行31bp，5年表现更优，分别下行38bp和41bp。权益市场在一季度先抑后扬，年初延续2023年的下跌趋势，2月份随着一系列强有效的组合拳，市场信心得到扭转而快速修复。大小盘走势显著分化，与2023年走势相反，沪深300在一季度收获正收益，微盘股为代表的小盘则回撤较大。可转债市场跟随权益市场波动，中证转债指数呈“V型”走势，全季小幅下跌0.24%。从年初到2月5日，转债震荡下跌，平衡型和偏股型表现较差，尤其是中小盘转债跌幅较大，债性转债相对抗跌。2月6日后，可转债跟随权益市场反弹4.52%，收复前期跌幅，但小盘平衡型转债表现落后于指数，平衡型策略表现不佳。权益方面，一季度仓位维持中性，主要仓位仍集中在：1.需求稳定性较好的汽车产业链、机械设备；2.如果需求边际修复，赔率较高的顺周期领域。随着一季度的市场波动，增加了顺周期和优质制造业的配置。债券方面，组合年初判断久期策略是今年的主要投资策略，在继续保持偏高杠杆水平和中短久期信用债底仓的基础上，重点操作中长期利率债，提高了久期操作的灵活性。基于对债市的看好，组合在年初增持利率债，将久期逐步提高到3.9年左右；3月初做了止盈，久期调回低配，后在市场下跌中将久期提高到3年左右。临近季末，考虑到经济基本面有修复，资金面可能有扰动，供给也将逐步增加，组合将久期降低到低配，等待下一次波段操作机会。转债方面，组合仓位略有提高，并做了结构置换；在底部增持了大盘偏债转债，适当降低了小盘平衡型转债的配置，并对即将到期或赎回的转债做了减持。

2023年经济在曲折中复苏，全年实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，基本完成年初目标；但由于GDP平减指数为-0.54%，名义GDP仅为4.6%。2023年初疫情防控措施放开后，消费恢复明显，信贷和社会融资总量增速较高，房地产销售也有明显改善，参考其他国家放开后的经验，市场普遍对经济较为乐观。4月份，以制造业PMI（采购经理指数）为代表的高频数据开始出现回落，企业产成品库存逐步累积，经济增长动能逐步放缓；同时，社会融资规模数据总量和结构双双回落，房地产市场走弱，内生需求不足，这是全年最大的预期差。随后5-6月份的经济增长和价格数据证实了内生需求不足，出口也有所回落；虽然央行进行了降低1年期MLF（中期借贷便利）利率的宽松操作，但并未显著改善内生融资需求；财政政策也未见显著发力。7月份政治局会议要求加大宏观政策调控力度，地方放松房地产限购等政策陆续出台，央行也进行了降准、降息操作；8-9月份经济低位企稳，市场对政策预期较高，呈现“弱现实、强预期”特点。四季度经济整体低于预期，房地产销售和投资继续下滑，消费疲弱，基建未见明显回升；10月份财政上调了赤字率，增发了一万亿特别国债，但没有在当年完全形成相应的实物工作量。PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者物价指数）为代表的价格数据也进一步回落，同比增长回落到负值区间。2023年权益市场震荡走弱，虽然年初对于疫后复苏有所期待，二季度之后随着经济数据不及预期，市场不断下行。在此情况下，市场分化比较剧烈，和经济关联度低的微盘股指数等显著跑赢沪深300，微盘/沪深300达到历史极值水平。2023年债券走出了一波牛市，超出年初预期，收益率震荡下行，收益率曲线平坦化，全年1年国债收益率下行2bp到2.08%，10年国债收益率下行28bp到2.56%，而作为超长端利率的代表，30年国债收益率下行了37bp到2.83%。信用债收益率下行幅度更多，信用利差压缩明显，全年3年和5年AAA等级中票收益率分别下行了46bp和56bp。从节奏上看，一季度10年国债收益率基本在2.8%-2.9%区间震荡；短端震荡幅度更大，1年AAA等级NCD（同业存单，下同）收益率先下到2.4%的低位，后随着资金紧张，又反弹到2.9%附近。随着4月份对经济复苏预期的落空，较大的预期差推动债券收益率持续下行；央行降息确认了继续宽松的政策取向，债券走出牛市节奏，收益率继续下行。8月央行降准降息后10年国债收益率降至2.54%的阶段性低点；信用债走势类似，但下行幅度更大，3年AAA的中票收益率下行至2.65%，3年期AAA等级银行二级资本债、永续债收益率下行幅度较大，类属利差同样大幅压缩。8-9月份经济低位企稳，叠加资金面的紧张，收益率出现调整，10年国债收益率反弹到2.7%；短端受资金面影响更大，1年AAA等级NCD收益率持续反弹到2.67%的高位，3年AAA中票收益率也反弹至2.97%附近，银行二永债和产业永续债也跟随调整。11月末，政策不及预期，内生增长动力疲弱，利率重新回归下行，10年国债收益率回到2.55%。12月中旬资金面逐步宽松，信用债收益率开始下行，1年AAA等级NCD收益率下行至2.4%；3年AAA等级中票收益率下行至2.7%。转债跟随正股走势，全年先涨后跌，全年中证转债指数下跌0.48%。1月份转债普遍上涨，中证转债指数上涨4.7%，是全年的主要上涨时段。2-8月份，转债以结构性行情为主，小盘表现相对占优，指数震荡走平。8月以来权益市场持续下跌，中小盘个股下跌，带动转债指数震荡下跌。报告期内，在大类资产配置上，组合忽视了预期差的急剧变化，始终对经济向好有期待；叠加权益极低的估值和较好的股债性价比，组合在权益下跌过程中，逐步进行了加仓，仓位从低配提高到中性偏高配置。权益方面，组合核心配置高质量成长的行业龙头，主要集中在汽车零部件、食品饮料、银行、化工行业。全年主要操作：1）年中在地产政策出台后，增加了顺周期配置，随后发现地产需求不如预期，进行相应减仓；2）将仓位进一步集中到盈利确定性更高的公司上面；3）在四季度降低了部分国内需求关联度高的仓位，规避市场预期转弱带来的风险。债券方面，考虑到信用债票息和利差处于高位，组合在2023年初判断票息策略和杠杆策略的确定性较高，骑乘策略也将有不错的收益，所以在年初组合持仓以信用债为主，相对超配了银行二级资本债、银行永续债和产业永续债，这种持仓导致组合久期偏短。尤其是2023年 4月份宏观经济出现重大预期差时，组合没有及时提高久期，错过了二季度利率债的行情，虽然杠杆、类属、骑乘操作收益较好，但也未能弥补久期低配的差距。三季度后，组合在继续持有信用债底仓，坚持票息、杠杆、类属、骑乘等信用债策略的基础上，加大了对利率债的灵活操作。8月份有所加仓，9-10月份及时做了止损，损失不大；11-12月份获取了不错的收益。总结2023年的操作，组合抓住了高等级信用债的投资机会，但久期上半年偏保守，错失了超长利率债和城投债的结构性机会。未来我们将增加策略的多样性，增加组合的交易属性和换手率，积极参与市场机会，努力创造出好的收益回报持有人。转债方面，组合全年保持中性略偏高转债仓位，以偏债型和平衡型转债为主，在前三个季度收益尚可，但在四季度下跌过程中回撤较大。未来组合将坚持逆势操作，在有足够安全边际的情况下才提高仓位，增加仓位的波动幅度，及时做好止盈止损。