银华富饶精选三年持有期混合(012178) - 基金经理

本基金在二季度和上半年的主要操作集中在对高端消费的减持和对出海行业的转换。我们的主要思路如下：　　第一，对于以高端白酒为代表的消费升级行业，在过去多年成为高ROE、高毛利率、高护城河的商业模式的代表。然而毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转型的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。　　第二，我们加大了对以家电和汽车为代表的出海企业的配置力度。很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。这更加增加了本基金管理人对中国企业家精神的信心。我们过去一直注重商业模式的护城河和高毛利率的公司，但在这些毛利率并不高企、而企业家却没有选择躺平的制造业身上，管理人看到了企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界正在打造或者已经展现出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。这使得我们相信，一个企业在低谷期的表现就是我们观察和买入它的底线。　　第三，本基金加大了对红利模式公司的配置，这些公司主要集中在中药消费品。其特点是现金流出色，但PE低。我们的认识维度，红利投资并不是单纯的股息率高低，而在于其商业模式的稳定性和对资本消耗的成熟阶段性。本基金管理人认为，如果在一定阶段内，资本投入回报率的下降成为主导因素，那么就会出现资源消耗大于GDP增长，又大于企业盈利的情形。在这一场景下，原来这些现金流稳定、低PE的中药类公司，则可能出现估值的系统性提升。　　在过去的半年中，本基金的持仓仍然以消费为主，但是持仓比重和行业思路比过去的两年发生了一些转变。但本基金管理人认为，这些转变对于自己来说，就像涅槃一样必要存在。本基金管理人将继续以中国的优秀企业为榜样，不停努力。

相较农历年前过度悲观的市场氛围而言，农历新年后投资者似乎冷静了许多。在较低预期的背景下，一季度整体经济显示出一定韧性。本基金管理人对一季度的持仓做了微调，延续了去年四季度以来的思路：从专注在食品饮料的投资，到现在均衡的关注消费领域；从过去只关注产业趋势，到现在更关注公司治理。　　首先，从专注到均衡。过去三年，本基金管理人在消费领域的投资专注在食品饮料行业，原因在于不论是从商业模式还是业绩增速，以白酒为主的食品饮料行业始终领先于家电、汽车等其他消费行业。三年前，尽管其静态估值已经较高，在当时经济环境线性外推的思维模式下，我们认为时间能够熨平估值。但是线性外推的假设没有成立，估值在随后的两年回到合理位置，造成了我们净值的损失。宏观环境从来无法预期，我们所能做的应该是适时地适应环境，找到符合当下以及有潜力穿越周期的消费行业和公司。未来的消费环境也许会有一些变化，消费行为和习惯也会随之改变。一方面，之前的“面子消费”，到现在可能更追求“里子消费”，有更好的性价比、更强功能、更实用可能是未来消费的方向；另一方面，不仅仅是满足实用性需求，消费者可能更追求产品带来的“情感链接”和“情绪价值”。所以，我们也会从原来只专注于食品饮料，到现在更多的拓展眼界和思路，从原来的只看“高速增长”，到现在的更关注“高质量增长”。　　其次，从产业趋势到公司治理。产业周期上行，全行业都能有较好发展，在二级市场的体现可能是小公司的涨幅更甚于龙头。产业周期始终跟经济周期或者政策周期相关，当行业下行，公司治理会尤为重要。优秀的公司会做出适时调整，以应对经营上的困难，同时在二级市场上，管理层对回购注销、分红以及再投资做出孰轻孰重的决策。相反，无法应对产业周期下行期的公司，不管是经营还是估值层面，最终可能只剩下一地鸡毛。企业治理结构的觉醒之时，会给长期投资者带来划时代的投资觉醒和变革。仍然以白酒行业为例，白酒行业本来是一个慢换代、缓增长、高壁垒的行业。几十年来，很多产品更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高。因此，白酒行业的竞争规则和其他行业是完全不同的，如果在短时间内体量快速增长，制造神话，往往最终不及预期。我们自己的投资曾经就走过这样的弯路。在某种程度上，这与我们的投资是相似的，白酒行业并不是考验爆发力的行业，而更像是考验长跑马拉松能力的行业，它更多的是考验参赛选手的长期耐力、节奏把控和综合能力的持续提升。一方面，这个行业仍然具有厚深的护城河和长坡厚雪，如果管理层或者股东出于短期诉求，盲目做大收益，那么长坡厚雪也有可能变成一潭泥沼。　　展望二季度，我们对国内的经济环境并不悲观。只是过去我们熟悉的高速增长可能逐渐转变成“高质量增长”。所谓“时势造英雄”，每个时代都有特定的发展主线，我们会继续以开放的心态，以高质量发展的眼光去拓展研究和发掘消费和健康产业的投资机会。

2023年确实是让不少投资人迷茫的一年。我们的主要节奏，也经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于必选消费公司、红利公司和行业的发掘和研究。回首全年，本基金管理人的主要失误是在上半年仍然持有了次高端白酒和医美等对消费升级斜率比较敏感的公司，而这些公司虽然个体比较优秀，但在行业的大趋势面前估值下降的速度远快于业绩的提升斜率，给组合造成了较大的损失。在下半年，本基金管理人的主要操作方向是对这些公司进行了阶段减持，对家电、医药等必选消费、以及具有稳定红利分配的纺服以及运营商等公司加大了配置。总体来说，我们的配置方向转向新形势下的消费分级；由原来的重点倾向高毛利消费品转向基本消费品。其实世界主要发展经济体的历程，都经历了居民消费在收入上升的斜率变换阶段从消费面子到消费里子的过程，我们并不对中国消费的前景感到失望，倾向于认为这些只不过是在居民消费倾向和偏好进化过程中不断出现的演变。我们的主要思考如下：　　1、关于白酒：酒类仍然占到了本基金主要仓位的一半水平，而投资者在2023年对白酒问题的长线主要担忧则随着这些公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失。我们必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱而不是单纯一味的再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上。白酒企业的发展背景无异发生了一些改变，从李白的“将进酒、杯莫停”到了杜甫的“浅把涓涓酒，深凭送此生”。但问题的另一面，则是优秀的白酒企业在过去三年展现出来的反脆弱能力证明了这个行业格局的可靠性。这个行业品牌上存在着遥遥领先，但价格上却不能以行业百草枯的方式竞争，品味上浓清酱各居天下，这就足以保证优秀的企业能够熬过寒冬，扩大市占率，保证现金流。这也是我们仍然在各香型的全国龙头和地方酒的优秀公司保持了重仓的原因。放眼到未来几年，我们倾向于认为这些公司将以放慢收入增速但提高分红比率的方式来进一步提升股东回报。　　2、关于医药：经过下半年的调整，行业的持仓结构有了一定优化。市场担心的政策扰动、价格下降等负面影响都有了较充分的反映。随着过去几年疫情对行业的影响消退，后疫情时代的医药行业有望回到一个平稳状态，比如手术如期推进、新药持续研发等，更重要的是，对自身健康的关注度进一步提升。老龄化的问题也近在眼前，相关的严肃医疗以及自我诊疗相关的药品、器械、医疗服务都可能是新的方向。　　3、关于红利：相较于过去，本基金在2023年特别是下半年以来增加了对红利企业的投资力度。由于行业特色的原因，这些公司普遍分布在家电、纺织服装等必选消费，以及运营商、煤炭、石油、公路等传统资本开支已过的基本需求类行业。我们认为，这是和中国人口结构、经济发展阶段以及本基金投资导向相匹配的长期策略。对于每一个在路上的投资者来说，每天都会面临无数的选择。从日新月异的科技变革到规模宏大的国际叙事等等等等。如果每天都在对这些问题而做出预测，从历史的角度看，这些事件和应对都充满了偶然性和不确定性。而这些则表现在各种主题、题材和赛道投资方式的巨大空间和相应的波动。相较于这些投资机会，本基金管理人越来越倾向于从股票分析向商业模式分析，从事件驱动定价走向安全边际定价的投资模式。

本基金2023年度三季报分为两个部分，第一部分汇报组合投资内容的变化，第二部分则为这些变化背后基金管理人思路的调整：　　首先，本基金投资组合的配置在白酒、啤酒、化妆品、医药和其他大众用品上做出了调整。对于白酒部分，我们认为这一行业的减量投资和龙头属性在继续加强。在这一过程中，马太效应决定了一步落后者可能步步落后，而全国和特定区域范围内的领先者将不断扩大优势。我们过去在这一投资领域曾出现过判断失误，那就是延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。殊不知过去三年对这一行业格局和趋势产生了根本性的影响。在实地调研中可以发现，安徽江苏这些地方的龙头反倒受益于地方经济和根据地的牢固得以发展，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击。一些次高端企业受益于过去几年铺货，这两年也受制于疫情后的高库存，因为我们更加关注库存率先下降的次高端白酒。在啤酒方面，实地调研的数据告诉我们，消费升级的趋势仍在持续，但同时也伴随着低端消费的总量持续下降。这一量和价的左右互搏带来了边际资金对短期销售数据的博弈和股价波动。也同时促使我们对销售渠道更加深耕细作的龙头进行了集中。啤酒的生鲜化和高端化将成为此轮升级的主趋势，对此基金管理人仍然保持信心。　　相对于食品饮料的集中投资，本基金减少了化妆品和医美以及医药的布局，同时增加了衣食住行其他三个方面的分散投资。这些投资对应了经济发展的特定阶段出现的新现象。一方面，本基金管理人发现基于女性消费品的投资除了顶奢品牌，其他次高端和潮流品牌都在世界范围内发生了变化。不同于男性消费可以在长时间内同时粘性于多个消费品类比如浓香清香酱香并不互斥，女性消费种类似乎更容易受制于口红效应的影响，并且在短时间集中倾向于某一种类和品牌后再突然转向。这造成了女性消费品除了有限的几个顶奢品牌外，容易出爆品，但也容易出弃品。在经济转型的特定时段，这种投资的把握难度在增加。另外，医药行业具有一定的不确定性。与此同时，我们发现无糖茶饮、特种兵出行这些消费正在方兴未艾。我们仍然信奉消费行业存在着基于供给创造需求的萨伊定律。例如无糖茶饮已经成为年轻世代新的“咖啡因”饮料，他们更多关注到健康与口味的结合。　　第二部分，我们增加了对低估值品种的比重和配置，这映射了基金管理人投资思路的在这两年市场调整调整中量变到质变的变化，摘要汇报如下：　　一方面，过去两年未能获得正收益的投资，使我们认识到必须面对现实，那就是在一个存量甚至减量博弈的市场，投资的难度在系统性增加。如果自忖没有即时参与博弈并事后果断退出的能力，那么事前say no也许是次优选择。我们的投资组合历经了从2021年6月到2023年6月为止长达24个月的市场调整。这一市场调整不断地以极端方式考验我们底层逻辑到底如何，策略是否具有长期性，以及每一笔投资和每一个策略是否在这种最差的情况下依然能够安然度过。当初在过高pe时买入的乐观假设，在悲观环境下能否实现或者至少逻辑坚持自洽。否则，这些投资都在市场调整的考验下轰然崩塌。在这种情况下，与其期盼或者预期市场调整过去和市场能对自己的组合重新赋予高估值，不如搞清周期的位置，以及确保组合在不管任何情况下都能经得住折腾的鲁棒性。我们在疫情前的投资中，过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”，这是我们对组合最大的反思和调整之处。美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的。一旦组合的估值过高，现金流和peg的增长不匹配，这些投资就会在市场调整中显出原形。抛开短期的资金博弈和喜好因素，投资最终还是会回到买公司、市场先生、安全边际和能力圈四个基本因素上。而只有具备充分过冬能力的公司和投资策略，才能保证我们不是在不停追逐某个时间点流行的趋势，却逐渐走在舒适而方向错误的道路上渐行渐远，对真正的冬天无法应对。　　展望后续，随着国内政策逐步发力，消费的基本面有望持续改善。人民群众对消费升级的希望和对美好生活的向往一直都在，不管从国际对比还是消费倾向变化看，消费仍然有不错增长的细分领域，但是需要更积极仔细地寻找。同时，把高ROE、高分红等指标作为基础，以高质量发展的眼光去拓展研究和发掘其他行业的投资机会。