博时乐享混合A(012218) - 基金经理

本报告期内，第二十届三中全会胜利召开，会议聚焦市场经济体制构建，提出数百项举措，高质量发展与经济动能转换仍将是未来中国经济的主线，各部委改革紧密围绕三中全会推进。国家安排3000亿元超长期特别国债资金，大力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政负担比例提升、补贴比例提升，政策力度超预期，内循环进一步发挥作用。央行坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，超预期降息，并调降存量房贷利率，为中国经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。第三季度社会融资增速平稳放缓，工业、社零等指标低于前值，稳增长紧迫性有所上升，一批增量政策的落地是打破目前状态的关键。政治局会议提出促进房地产止跌回稳，房贷政策放松叠加短期权益的财富效应，房地产市场呈现回暖。海外经济方面，特朗普宾州演讲遇刺事件扰动市场，美国新增非农就业被大幅下修81.8万人之后，9月中美联储将联邦基金利率目标区间下调50BP，这是自2020年3月以来的首次降息，大幅降息不意味着美国经济已进入严重衰退，未来节奏仍依赖经济数据，市场预期美联储年内将累计降息100BP。三季度权益市场震荡下行，上游能源和原材料行业受益于PPI同比改善以及低基数影响同比增速大幅反弹，而中游行业受阶段性供需失衡影响盈利下滑明显。行业方面，信息技术、资源品、医疗保健板块盈利有不同程度改善，而金融地产、中游制造部分领域仍承压，公用事业板块盈利稳健。市场出现新国九条以来头部券商合并首例，预期国内头部券商并购重组将继续推进。季度初本基金积极做好偏防御配置，适度降低组合权益仓位，在市场转向过程中，积极把握市场机遇，大幅配置受益国内外降息的价值低估标的，从而取得较好效果。债券市场方面，报告期内通胀低位徘徊，资金保持宽松格局，债券收益率延续震荡下行态势。为维护债券市场稳健运行，央行向部分公开市场一级交易商开展国债借入操作，交易商协会打击国债交易违规行为，打破收益率过快下行节奏。三季度末，在季节性资金趋紧，叠加降息降准等政策组合拳激发市场风险偏好，9月底收益率出现快速短暂反弹。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主，适度参与利率债波段交易增强组合业绩。下一阶段物价或从低位小幅回升，但货币政策存在宽松空间，我们将继续维持债券部分杠杆和期限，以配置优质信用债为主，择机把握利率波段交易。展望下一阶段，调降存量房贷利率和稳地产政策出台后，地产市场有望迎来一段修复期，随着稳增长政策加码，国内有效需求即将激活，投资者预期出现改善。从下半年盈利预期分析，消费电子、半导体、汽车等行业回暖较为明显，当前市场估值较历史水平和境内外具备吸引力，随着近期开户人数激增，预期权益市场将以结构轮动行情为主，短期看顺周期方向和高贝塔品种有望跑赢市场，中长期更看好政策支持的以旧换新、设备更新、科技创新和新质生产力发展方向。

本报告期内，国内政策端持续推动经济结构转型升级和高质量发展，央行设立低利率科技创新和技术改造再贷款，推动新质生产力发展。新国九条全面升级监管，提振投资者信心和获得感。政治局会议对地产提出消化存量、优化增量，国务院扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，政策组合拳接连落地，地产成交见到回升态势。国内经济指标出现一定程度的宏观与中微观差异，工业增加值和PMI等指标超预期，而PPI、房地产投资等指标依然低位徘徊，出口是比较明确的亮点。第二季度新增信贷和新增社融不及预期，可能主要由于个人和企业贷款需求偏弱，M1同比的大幅回落主要是机关团体活期存款净增量同比的大幅回落，或受整顿手工补息和金融数据挤水分影响。海外经济方面，全球制造业PMI回升到枯荣线以上，美国大概率进入补库存周期，导致今年美联储降息的次数和发生时点存在较大不确定性。尽管加拿大、欧央行降息操作开启了西方主要央行降息周期，市场预期美联储下半年仍有较大降息概率，但美国略高于市场预期的就业和通胀数据，使得美联储对降息相对谨慎，首次降息的时间不断延后，市场下调年内美联储降息次数并上调长期利率指引。报告期内权益市场出现较大波动，在春节前市场出现非理性持续下跌，而进入2月主要指数在代表国家意志的增量资金的助力下大幅反弹，截止一季度末，包括上证指数和沪深300在内的大盘风格指数录得正收益，而创业板和科创100等成长类指数小幅收跌，二季度权益市场冲高回落，主要指数大多录得负收益，创业板和科创100等成长类指数跌幅较大。行业表现方面，除公用事业、银行、煤炭和交通运输获得正收益外，其他板块均下跌。报告期内，本基金积极调整持仓结构，加大了对可持续的高股息板块（石油、公用事业等）的配置比例，同时在电子、有色、电力设备及出口链等板块精选个股，获得了一定的超额收益。债券市场方面，报告期内通胀低位徘徊，经济和金融数据修复不及预期，央行开展降准降息的跨周期调节，货币政策稳中偏松，资金保持宽松格局，债市收益率震荡下行，收益率曲线呈整体下移态势，期限利差、信用利差震荡收窄，央行公开市场对国债操作进度成为影响收益率的主要因素之一。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取债券票息收益为主，适度参与利率债波段交易。

国内宏观经济方面，第一季度国内经济指标出现一定程度的宏观与中微观差异，工业增加值和PMI等指标超预期，而PPI、房地产投资等指标依然低位徘徊，出口是比较明确的亮点，无论是PMI分项中的出口订单指数还是上市公司反馈的一季度经营情况，均反映海外补库存的周期已经展开。今年最值得关注的宏观变量是中央财政发力的力度和节奏，这直接关系到今年5%左右的GDP增速能否达到，PSL在3月没有新增，后续PSL、专项债、增发国债等的落地决定了今年宏观企稳回升的时间点、位置和反弹幅度。国际方面，全球制造业PMI回升到枯荣线以上，美国大概率已经进入补库存周期。这就导致今年美联储降息的次数和发生时点存在较大不确定性。虽然市场目前依旧预期全年仍有3次降息，但首次降息的时间已经不断延后，6月能否首次降息，也存在较大不确定性，10年期美债收益率如果在未来两个季度仍维持在4%以上，那么对中国继续运用货币政策支持实体经济或会形成一定掣肘。一季度报告期内，央行为强化逆周期和跨周期调节，降低存款准备金率和降低5年期LPR贷款报价利率，保持适度偏宽松的流动性，债市收益率震荡下行，收益率曲线呈牛平态势，期限利差、信用利差震荡收窄，10年期国债收益率从2.55%降至2.35%。报告期内，我们维持适度久期和较高杠杆，以获取信用债票息收益为主，适度参与利率债波段交易。预计下一阶段物价仍在较低水平，流动性维持合理充裕，我们将继续维持债券部分杠杆和期限，以配置优质信用债为主。一季度权益市场出现较大波动，在春节前市场出现非理性持续下跌，而进入2月主要指数在代表国家意志的增量资金的助力下大幅反弹，截止一季度末，包括上证指数和沪深300在内的大盘风格指数录得正收益，而创业板和科创100等成长类指数小幅收跌。行业表现方面，家电、石油石化和银行表现领先，而生物医药、计算机和电子表现垫底。报告期内，本基金的主要损失来自年初对养殖板块的配置，进入3月后，组合逐步将仓位进行了再平衡和再配置，目前组合持仓以稳定成长风格为主，主要配置了电子、货运物流、跨境电商、电力和医药等板块。展望未来，预计宏观经济的变化仍然会促使市场呈现宽幅波动的格局，本基金将坚持根据盈利、流动性和风险偏好三因素股票模型的分析结论，对成长和稳定成长类资产进行自下而上的选股，底仓层面，会在供给侧格局较好的行业寻找持续性强的高股息配置品种。

国内宏观经济方面，全年GDP超过126万亿，同比增长5.2%。全年城镇调查失业率5.2%，平均值比上年下降0.4个百分点，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%。PPI同比下降3.0%。全国固定资产投资50.3万亿元，同比增长3.0%；全年社会消费品零售总额47.1万亿元，比上年增长7.2%；我国进出口总值41.8万亿元人民币，同比增长0.2%，其中，出口23.77万亿元，增长0.6%；进口17.99万亿元，下降0.3%。2023年全国商品房销售面积11.1亿平米，比上年下降8.5%，销售额下降6.5%，房地产开发投资比上年下降9.6%。2023年末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%，12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%。 狭义货币（M1）余额68.05万亿元，同比增长1.3%。国际方面，美国经济高位维持，并出现软着陆的迹象。十年期美债收益率与中国国债收益率利差一直维持在较高水平，对人民币汇率和货币政策形成一定掣肘。债券市场方面，2023年为强化逆周期和跨周期调节央行两次降息、两次降准，在适度宽松的货币政策支持下，流动性保持充裕，债市呈现窄幅震荡上涨格局，收益率曲线呈牛平态势，期限利差、信用利差震荡收窄。中证转债指数前两个月快速反弹，之后跟随正股走势震荡下行，年末有所反弹，全年年转债市场呈宽幅震荡收低。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主，转债投资以偏债型转债为主，择机参与有绝对收益机会的转债品种，总体看，报告期内债券投资获得了预期的收益水平。2023年权益市场结构分化严重，总体持续呈现小盘股跑赢大盘股的现象，微盘指数全年上涨49.9%,而创成长指数下跌26.2%，包括沪深300、上证综指、创业板等在内的主要宽基指数均录得负收益。行业表现方面，通信、传媒、计算机和电子表现领先，而电力设备、房地产、商贸零售和美容护理表现垫底。全部A股2023年的中位数收益率为2.6%，而偏股混合型基金的中位数确是-13.5%，反映了总量需求难以超预期的情况下，公募基金擅长的景气度投资方法论受到了极大挑战。在一个存量资金主导的市场中，供给侧格局好的领域，真正能够给股东带来稳定现金回报的公司成为低风险偏好资金重点布局的方向，而少数能跨越较长经济调整周期的成长性行业和公司成为高风险偏好资金青睐的对象，但因为估值高、波动率大和证伪率高等原因，大多数投资者，包括大部分公募基金，无法真正获得长期持有该类公司带来的正收益。报告期内，本基金自上而下和自下而上相结合，均衡配置处于周期底部有向上抬升趋势或困境反转的行业及个股标的，左侧和右侧均有所布局，同时注重较低估值的安全边际保护。在3季度末4季度初减仓了原先的非银金融、TMT等波动较大的个股标的，加仓了农业（猪周期底部）、机械（机器人核心零部件）、电子（MR/和消费电子周期底部）和医药（困境反转）板块标的，并在年底对电子和机械两个主题成长板块进行了止盈操作。展望未来，经济增速维持在5%左右这一目标在2024年依然面临一定挑战。地产市场能否止跌企稳，基建投资能否在化解地方债务风险的背景下保持不降速，终端消费如何在收入预期不断走弱的过程中实现稳中有升？值得欣慰的是，包括增发万亿国债、PSL和因城施策放松地产限购等政策已经在4季度开始陆续出台，我们期待政策的不断持续发力，更期待市场主题的信心能够有所恢复。