中欧洞见一年持有混合(012647) - 基金经理

2024年上半年国内经济整体平淡，国民经济结构里各产业的表现分化：内需相关产业不少经营压力依旧较大，外需驱动型产业景气度则相对更好一些。上半年变化比较大的宏观政策主要集中在房地产行业，各级地方政府纷纷出台相关政策，地产加速下行的趋势较大程度被遏制，这对后续国内经济逐步趋稳会形成一定的正面影响。观察下来，政策制定者对国内宏观经济关切紧密但又表现出较强的政策定力，后续有关经济调控及产业扶持的有力、有效政策措施需要密切关注。全球范围看，一方面地缘政治趋紧，黄金、铜等有色金属以及石油等全球市场定价的大宗保持了较强的走势；另一方面以AI为代表的科技革命如火如荼，进步飞速，带动了相关产业的高景气。  这样的宏观背景下，上半年权益市场结构分化的态势进一步加剧。表现较好的行业主要集中在高股息红利资产以及部分受益于供给侧逻辑的传统周期行业（不少也具备红利资产属性）。成长板块中，AI基础设施受海外需求拉动，相关资产也录得较好的收益。同时，随着海外智能手机新系统的发布，在AI领域的硬件和生态布局让大家对未来2年手机和新型智能终端的放量抱以乐观期待，消费电子板块在6月份表现突出。整体来看，红利资产延续了年初以来的强势表现，成长板块的亮点则相对较少，上半年录得正收益的股票在全A股票里的占比较低。如果后续经济复苏的强度一般，这种极致分化的现象有可能会延续，这也是我们在组合管理过程中需要去思考的部分。  面临越来越分化的市场和越来越稀缺的景气行业，我们上半年适当提升了些组合的集中度，并提高了科技板块的配置比重，增加了一些AI算力基础设施、消费电子及半导体材料等板块的配置比重，也增加了一些新能源优质公司的持仓，整体来看这些公司的性价比相对突出，经营趋势也比较好。同时，对于一些短期兑现度大概率降低，业务经营趋势边际弱化的个股，我们重新做了评估并做了一些减仓。后续的工作中我们仍然会保持勤勉尽责的工作状态，持续去优化组合，争取好的收益回报。

一季度国内经济状态相对平淡，外需驱动型产业的景气度相对更好些，伴随着部分区域地缘政治趋紧，黄金、铜等有色金属以及石油等全球市场定价的大宗商品保持了较强的走势。政策持续护航国内宏观经济，且表现出较强的政策定力，后续有关经济调控及产业扶持的具体政策措施需要密切关注。这样的宏观背景下，一季度的权益市场里周期资产及红利资产表现较好，同时海外AI产业的快速发展也让部分受益于此的科技公司有较明显的超额收益。整体来看，一季度权益市场有机会的行业相对集中，从正收益股票在全A股所有股票里的占比也可见一斑。如果后续整体经济复苏的强度一般，这种现象有可能会延续，这也是我们在组合管理过程中需要去思考的部分。    未来1～2年的行业选择上，我们看好AI驱动的新一轮科技革命带来的投资机会，除了狭义的TMT行业外，泛制造业领域包括机械设备、汽车零部件、新能源、新材料等细分行业会在智能驾驶、人形机器人等AI+的需求驱动下产生新的增长动能，远期前景广阔。同时，与人口结构及关键民生相关的部分生物医药和消费领域也有相关的投资机会，我们后续会多围绕着这些板块去做个股选择。    经过过去两年的大幅调整，目前A股和港股市场的主要指数估值处于历史偏低水平，价值洼地增多，长期潜在回报有吸引力的股票也越来越多。我们对权益市场的长期潜在回报相对乐观。除了经济的企稳回升提供基本面支撑外，2024年外部流动性环境也有较大概率改善，如果发生，对A股和港股市场都将是较大的边际利好。同时结合产业观察，我们认为成长性板块未来1~2年的机会也会比2023年更多一些。在后续的工作中我们还是沿着基于产业基本面及企业盈利找中长期成长性较好优质企业的思路，保持勤奋的工作状态，多去发掘机会。

2023年市场整体呈现出比较明显的避险情绪，大的机会主要集中在高股息红利资产以及部分受益于供给侧逻辑的传统周期行业（不少也具备红利资产属性）。成长性板块由于AI产业驱动也有阶段性机会，但更多是以主题投资的形式呈现。全年来看，由于宏观经济承压、股票市场流动性边际变弱，以及投资人的中长期展望趋于相对悲观，A股和港股市场整体表现不佳。具体来看：沪深300指数全年下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%，价值风格表现显著好于成长风格。  今年的组合管理过程中，我们在年初自上而下的判断偏乐观了，对实体经济恢复的复杂度，以及对美联储紧缩货币政策的强度和持续性认知不够充分。宏观经济除开年头两个月受下游补库存带来产业数据短暂好转外，全年基本处于逐季向下的态势。尽管三季度以来政府宏观的调节力度加强，但效果仍有待观察，市场反响也一般。行业选择方面，新能源上的布局给组合带来了一定的影响。在行业下行期，企业的盈利增长抵挡不了板块估值中枢的下移。今年的新能源行业和2020～2021年的消费电子行业，都让我们对组合管理中行业贝塔和个股阿尔法的判断、选择与权衡有了更深入的认识。同时，2023年我们对AI算力硬件的行业机会未能充分把握。回顾来看，宏观经济下行的背景下，算力硬件是成长板块里少数由盈利驱动的机会，这也是对组合表现产生影响的重要因素之一。  全年来看，我们还是保持了勤奋的工作状态，除了新增行业和公司的学习研究和找机会外，我们也在不同阶段对组合里的个股及其对应行业进行系统性的梳理、调研和再评估。在经济增速放缓、国内外宏观及产业环境变化较大的背景下，一些公司的经营状态短期容易发生较大变化，持续的跟踪和验证更加有必要。这个过程走完，我们对部分公司坚定了持股信心并进一步加大了配置比重；同时，对部分企业的中长期竞争力和短中期的经营压力认知更深刻，持有头寸也做了些许调整。整体来看，随着组合的持续优化，持股集中度相对年初有一定程度提升，持股的信心也在增强。

三季度国内整体宏观经济的数据一般，经营承压的产业依旧不少，同时在美联储保持较为强势的货币政策展望背景下，美债收益率向上，人民币汇率承压，表观数据显示外资在三季度从A股和港股市场持续净流出。从二级市场参与者的预期来看，整体对国内经济现状的认知比上半年更加充分且做出一定程度的悲观线性外推。然而，从三季度开始，我们观察到政府对宏观经济的调节力度有明显加强，特别是对房地产市场和地方债等大家关注度高的领域，展现出很强的托底决心。然而有意思的是，在“政策牌”频出，稳经济态度和措施越来越明确的情况下，二级市场在三季度反而有一定程度加速下跌：上证指数一度逼近3000点，沪深300指数单季度下跌3.98%，创业板指数单季度下跌9.53%。从结构上看，市场呈现出明显的避险情绪：交易量持续萎缩，不少成长板块剧烈调整，高股息低估值的价值股备受青睐。  在三季度的工作中，我们继续在研究层面上下功课：除了继续对组合里持仓的子行业和个股进行梳理、调研和再评估外，我们对医药行业进行了重点梳理——医药行业反腐带来了板块较大幅度的波动。通常看具备“长坡厚雪”属性的行业因阶段性因素扰动导致优质公司股价出现大幅调整，反而可能是较好的买点。同时，我们关注制造业的库存周期，从历史经验和观测数据看，未来1～2个季度制造业的库存去化或许会进入关键的末段，我们对产业链相应公司也做了梳理和调研。在三季度整体的组合管理中，我们的变化不大，主要包括：1）对新能源、军工等行业里的个股做了些优化；2）增加了一些半导体公司的配置比重；3）略微增加了些医药公司的配置比重。  展望后市，我们的观点没有太多变化，依旧认为经济复苏过程有波折，但大方向相对确定。特别是三季度政府有关经济的各种“政策牌”频出的背景下，这些举措终会见到实际效果。短中期来看，大家容易在情绪上趋势强化，信心的建立需要一个过程。但往往当一切都看得清晰的时候，市场可能早已在右侧。三季度市场和政策所表现出的这种强烈分化，容易让我想到2018年下半年似曾相识的情形。当大家都缺乏信心的时候，应该强化信心，同时保持理性、积极工作。当下积极的因素是，市场依旧处于历史估值分位相对便宜的位置，中长期看不少优秀公司的性价比较高。因此，后续的工作中，我们会迸发出更大的热情，多去做研究，多去调研，多去思考总结。沿着业绩驱动的角度去寻找具备竞争力的好公司、好行业，持续优化组合，努力在长跑中胜出。