永赢鑫辰混合C(012682) - 基金经理

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月初央行引导大行卖出长债，利率快速走高；随着卖债力度减弱、经济数据落地偏弱，市场出现回暖。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。节奏上，7月收益率维持下行且触及年内低点，8月整体调整，9月前三周略有修复，最后一周受一揽子政策密集出台影响，权益风险偏好抬升，信用债大幅调整。本基金灵活运用久期和杠杆策略，利率信用仓位轮动，积极择券，提升组合风险收益比。

上半年经济增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复，经济结构呈现一定分化。受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降，挤水分、防空转、关注长债风险是阶段性重心。 债券收益率震荡下行：一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，曲线平坦化；二季度利率走势波动加大，收益率曲线呈现陡峭化运行。信用债收益率整体跟随利率下行，各品种利差均有不同幅度压缩，长久期资产下行幅度更大。转债呈现宽幅震荡走势，中证转债指数小幅收跌0.07%。 权益市场在经济基本面持续疲弱的影响下总体表现不佳。具体来看，中证全指上半年的跌幅-8.64%，春节前，市场经历了由小市值流动性危机引发的快速回调，随后市场出清并迎来反弹。5月份市场达到阶段性高点后，继续回落。从市值风格来看，沪深300和中证2000的涨跌幅分别为0.89%和-23.28%。 在经历春节前市场大幅承压的情况下，产品提前调整了含权资产敞口，有效控制了产品回撤。债券资产上半年保持积极进攻态势，2季度纯债仓位进一步提升，久期灵活调整，信用积极择券轮动，较好把握了无风险利率下行和信用利差压缩带来的机会。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债方面，一季度信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。转债方面，一季度市场呈现宽幅V型走势，中证转债指数累计收跌0.81%。分阶段看，1月股票市场在经济信心不足下延续弱势表现，Wind全A最大下跌17.44%，转债市场由于价格逐渐靠近债底，期间跌幅小于股票市场，安全边际增加。风格方面，经营稳健的红利板块结构性上涨，小微盘风格在市场杠杆产品影响下出现流动性危机导致的快速下跌，并引起部分信用资质偏弱的小盘转债跌破面值。2月初稳定资本市场政策陆续出台，市场触底反弹，Wind全A累计上涨17.67%，转债市场跟随上涨4.52%，结构上科技、有色等板块涨幅居前，大部分个券估值跟随修复。权益方面，一季度A股市场整体呈现先抑后扬的走势，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指、中证红利涨跌幅分别为3.10%、-2.63%、-3.87%、-7.57%、8.27%，大盘股表现好于小盘，红利板块表现最优。从市值风格来看，1月底2月初小微盘股快速下跌，部分量化产品的赎回与清盘加剧流动性危机，使得小盘指数中证1000和中证2000均出现明显的下跌，春节以后流动性危机缓解，中证1000也迎来超跌反弹行情，但全季度来看还是沪深300占优。从行业来看，石油石化(12.05%)、家电(10.79%)、银行(10.78%)、煤炭(10.23%)等顺周期行业涨幅靠前，而医药(-11.85%)、电子(-10.18%)、计算机(-8.79%)等成长板块表现相对靠后，这背后一方面的原因是小盘股的快速杀跌明显降低了投资者的风险偏好，另一方面，市场对于红利的确定性追逐以及中字头央企的市值考核也加剧了这种分化。经济层面依然偏弱，1、2月份PMI依旧处于荣枯线以下，3月份才上升到50.8, 通胀数据也依旧在底部徘徊，但出口数据和工业企业利润数据有边际改善的迹象。政策方面，年初的超预期降准和非对称降息也体现政策维稳经济的决心，目前进入政策效果观察期，央行和市场均需时间确认宽松对于经济和需求的刺激效果。站在当前来看，经济依然处于磨底阶段，地产销售持续低迷，CPI、PPI等通胀指标短期内也较难见大幅修复，因此A股盈利短期内较难出现明显修复，应该更看重结构性投资机会。当前红利板块的股息率依然具有吸引力，叠加保险配置资金的持续流入，或将继续成为今年的配置主线之一。另外，供需偏紧的铜和具备避险属性的黄金等大宗商品未来也可能会有投资机会。鑫辰一季度在大类资产方面通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。在经历春节前市场大幅承压的情况下，产品提前调整了含权资产敞口，有效控制了产品回撤。去年年末新增成长仓位对组合有所拖累，1月中旬对该敞口进行了大幅调整，增加红利类个股，同时阶段性参与汽车新龙头及CPO龙头修复机会。转债方面，小市值因子表现疲软，导致双低策略中小市值因子暴露的个券表现偏弱，对组合表现有所拖累。产品债券部分，久期保持积极进攻状态，较好的把握一季度债市行情。

宏观方面，2023年经济全年波浪式修复，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，消费和出口全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债券收益率全年震荡下行，曲线趋近平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率迎来顺畅下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，债市调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。转债方面，2023年在疫后复苏弹性不足、海外加息超预期等因素下，股票市场先涨后跌，转债在债市宽松环境下维持偏高估值，相比股票体现出较强的抗跌性，中证转债指数全年收跌0.48%。权益方面，2023年权益市场依然偏弱，其中沪深300、中证500、中证1000、创业板指收益率分别为-11.4%、-7.4%、-6.4%、-19.4%，小盘指数表现好于大盘。行业方面，以红利为主的相关行业表现最优，稳定风格指数录得收益率2.1%，而成长和消费风格指数表现相对较弱。从全年的节奏来看，A股市场年初疫情放开叠加经济基本面数据不错迎来一波上涨行情，属于“强预期、强现实”的阶段，之后4月份PMI数据不及预期，国内经济修复偏弱，转为“强预期、弱现实”阶段，市场开始出现回调。7月末政治局会议表态提升投资者信心，多重政策叠加下A股投资情绪得到修复。之后受美债收益率上行、外资持续流出、以及经济基本面偏弱的影响，投资者信心持续不足，A股继续回调，最终使得多数宽基指数的估值都回到历史低位。回顾23年操作，全年产品大类资产配置获得了一定超额收益，实现方式是通过量化和主观相结合的方式划分经济及货币金融条件周期，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。全年维度，权益仓位维持在偏低位置，在市场震荡偏弱的走势下，较好地控制了产品回撤。权益投向方面，以红利主题标的为底层，同时阶段性参与顺周期及成长类风格标的的机会。仓位择时方面实现了较多超额，尤其是在半年末较一季度有显著提升，在随后7、8月的反弹中获取了一定收益。四季度产品含权仓位整体平均较三季度有所下降，结构也有调整，显著调高红利相关个股占比，12月末增配部分成长风格个股。转债方面，仓位也跟随权益观点进行波动，平均处于偏低位置。转债投资思路以双低策略为主，持仓相对分散，全年实现了正收益。产品债券部分，久期维持在市场中性，变动幅度不大，结构上进行切换。2季度增持二级资本债，后续调整更多敞口为受益于化债措施的城投主体。