工银聚宁9个月持有期混合A(012826) - 基金经理

回顾三季度，全球主要经济体仍在去通胀的路径中，美国、欧洲的通胀水平在继续回落。在此背景下，美联储首次开启了降息的通道；这次行动导致了这些国家无风险利率的下降，以及股票资本市场估值中枢的潜在抬升。美联储的降息可能对我们自身利率体系的制约环境下降，以及资本流动压力的缓解。　　对于国内经济而言，在消费等内需偏弱、房地产链条继续调整等背景下，三季度仍未见明显起色。这也推动了国内政策的陆续宽松，我们已经看到了金融政策的转向，以及房地产政策的更快放松；此后，我们需要关注财政政策的动态变化。　　三季度，主要的国内资本市场波动率都出现了提高。债券收益率不再单边下行，受央行买卖国债政策的影响，以及国内政策预期的扰动，利率债和信用债的波动性都出现了上升。股票市场也在三季度末的时候，出现了估值的显著修复；此轮修复，顺周期和消费行业超额收益是最明显的。　　组合三季度继续低配纯债资产，随着时间的推移，债券资产期限的自然衰减，组合的久期在逐渐下降，我们认为在收益率向下的大环境中，这样的组合变化是符合资产配置的基本原则。组合超配权益资产，这与这个资产估值较低，横向比较风险收益比更高的现状有关；在结构上，组合半数以上资产集中在顺周期和成长类资产上，潜在回报预计是更高的；剩余的资产在公用事业等稳定类资产上，提供了相对较高的基础回报。

2024年上半年，宏观经济增长相对平稳，通胀压力很小。在经济增长平稳的背后，经济增长结构看起来并不平衡，且可持续性不强。出口和制造业投资贡献了经济的超额增长来源；居民消费、基建投资、房地产投资在上半年是拖累增长的力量。出口的超预期来源于全球经济制造业增长的周期性触底恢复，也来源于供应链重建带来的结构性需求；制造业投资的连续两年持续高增，与新能源行业的渗透率提升这个产业背景相关；居民消费在疫情之后的持续疲弱，代表了这个部门收入预期下降、疤痕效应持续的影响；房地产领域，顺周期的购买行为在预期偏弱的背景下，依然无法得到扭转；在2023年高增的基建投资，由于财政纪律的整肃，在今年上半年面临着压力。　　虽然经济增长比较平稳，但通缩压力存在的背景下，债券资产在上半年表现很好。收益率曲线不断下移，期限利差被压缩，信用利差也被进一步压缩；央行为了引导市场预期，在7月初公告将根据市场运行状况择机进行借券卖出和正回购操作。组合维持了债券资产的标配，承担对冲组合宏观尾部风险的作用；资产构成以高等级信用债、大型银行的二级资本债为主，也配置了一定比例的债性转债。随着成长类资产的下跌，相关转债标的风险收益比在改善，组合逐渐增加了这部分资产的配置比例。　　权益资产继续显著分化，上半年资源品、家电、银行、公用事业等行业获得正的回报，房地产链、医药、TMT、汽车等行业呈现不同程度的负回报。组合在稳定商业模式的行业，比如电力、港口领域进行配置；在银行和家电，以及必选消费品领域寻找高股息的资产进行配置。此外，在底部利润的周期性行业配置投资机会，以及在稳健成长的电子、新能源领域配置资产。

2024年一季度过去了。资本市场定价继续延续对经济疲弱的假设；表现为债券收益率下行和股票资产收益率偏低，尤其是其中与周期挂钩的资产表现。一季度，陆续有宏观数据公布，从结构来看拖累经济的因素依旧来自于房地产投资的明显负增长；此外，消费、出口、基建等其他总需求相关领域整体比较平稳，也要好于市场此前非常悲观的预期。　　回顾一季度的股票资产表现，市场在行业上的分化继续延续。上游资源品和公用事业等稳定资产延续了前两个月正收益状态，它们共同受益于当期比较高的分红比例和股息率，在经济不确定性较大的背景下贡献了相对确定的收益来源。公用事业在地理环境壁垒和需求稳定的特征下，享受了今年的正收益；资源品同样享受了地理位置的壁垒保护，受约束的供给能力，使得市场相信这个资产的收益确定性，也享受了迄今位置比较高的投资回报。　　可选消费品收益在季度末有所提升。家电等成熟行业，竞争格局稳定，龙头市场率高，资本开支小，这些要素符合当前不确定的宏观背景，年初以来的回报提升到了行业第一（也与政策鼓励有关系）。食品饮料、汽车等大类的消费品，也在季末的时候收益率有所恢复；其中，汽车与政策鼓励有关；食品饮料在分红比例提高，消费环境好于预期带来的估值修复有关系。　　金融领域的资产出现分化。银行，在其充分的估值保护下，虽然收入和盈利的增长仍在压力中，但5%以上的股息率以及中长期大个位数的社融增长背景，保障了它中长期的投资回报，年初以来一直比较稳定的获得正的投资收益。保险等非银金融资产，资产的市值计价和高杠杆导致它们的当期营收、利润波动很大，在一季度逐渐从正收益滑落至负收益状态，但渗透率较低的行业现状使得仍然有优秀的资产可以在未来获得超额回报。　　房地产及产业链条是投资负收益的重灾区。这与宏观上，这个部门增长压力大是一致的；在房价体现出资本品的特征情况下，市场难以在左侧形成共识。在对需求线性外推的背景下，房地产资产，建筑和建材类资产，以及化工类资产，都普遍受到了估值的压制和业绩的不确定性。　　TMT类别和传统的长期成长（医药）资产，在一季度整体负收益明显。从资产本身来看，估值中长期相对偏高，隐含了相当多的成长溢价，可能是这类资产在当前的宏观环境下压力的重要原因。估值的下降会带来投资时机的到来，我们持续关注它们中间竞争壁垒相对较高的投资机会。

2023年宏观经济温和复苏，通胀压力持续缓解。源于居民消费在低基数基础上大幅修复，制造业和基建投资在相对高位维持稳定，经济整体获取了上升的力量；同时，出口和房地产投资的负增长，构成了2023年经济总体的拖累因素。与疫情前的经济结构相比，2023年的宏观经济修复有一定的不稳定性。首先，托举经济的有一部分力量来自于有周期特征的投资领域，包括制造业投资和基建投资，这个是否具有稳定的持续性值得观察。其次，虽然居民消费增长很快，但从两年复合增长来看，与疫情前的增长中枢有所降低，这背后反应了收入预期、疤痕效应等偏紧缩性的居民行为。此外，居民部门谨慎的资产配置行为也同时直接拉低了房地产投资，并给2023年贡献了负向拖累。　　在通胀压力缓解和对中长期经济支撑力量是否可持续的担忧下，债券收益率整体持续下行。同时，中长期经济预期的期限利差走向平坦化，以及表征流动性溢价和信用溢价的信用利差也持续收缩。组合维持了债券资产的标准配置，承担对冲尾部风险的配置作用；资产构成以高等级信用债、大型银行的二级资本债为主，也配置了一定比例的债性转债资产。随着新兴领域的权益资产价格调整，相关联的转债标的也体现出越来越突出的性价比，比如光伏、养殖等方向；组合逐渐增加这部分低价转债标的。　　权益资产出现明显的分化行情，高成长类资产、价值类的GAAP资产，在2023年全年收益较差；低估值的成熟型资产，高股息率的资产，在2023年获得相对明显的超额收益。这与经济中长期的潜在担忧是相辅相成，投资者更愿意获取更为确定的当期现金流回报。组合逐渐调整资产配置，大部分资产配置在偏成熟型的行业，分红收益率构成了预期回报率的大部分，比如公用事业、交通、银行等行业。同时，分散配置了合理估值，中高增长的成长类资产，分布在医药、制造业、电子等行业。在经济增速收敛的大背景中，营收增长以及能够获取同样量级的利润增长，是非常难得的资产，我们谨慎的挑选和配置这类资产。