中庚价值先锋股票(012930) - 基金经理

2024年三季度，国内经济压力边际增加，体现在信贷、终端消费和价格等诸多层面。季度末政策反转，相关部门在货币、地产、资本市场、财政、扩内需等多方面连续释放积极信号，大幅修正预期、强化信心。海外金融条件进一步宽松，美国降息周期开启，人民币汇率和资产压力减轻，后续重点关注大选扰动和非线性风险。三季度，权益市场一路单边下跌，直至季末在美国降息、国内政策反转等积极因素共振下实现强势反弹，9月最后5个交易日指数涨幅普遍超过25%。结构上，前期跌幅较大的内需、成长、小市值、创业板等敞口反弹较多，而前期相对收益显著的红利、大市值、主板等敞口则反弹相对疲软。截止季末，中证800指数股权风险溢价回落至0.56倍标准差，仍处于历史中性偏上水平。PB、股息率、息债比等估值指标则显示权益资产估值水平处于较低水平，仍具有较好的隐含回报水平，应积极配置权益资产。在周期、转型、债务、地缘等背景的挑战下，经济或市场非稳态。在过去较长时间的权益市场下行期内，投资者更看重确定性，对不确定性极度厌恶，导致部分权益资产出现极端折价，这种背景下的重大外部要素变化引发的极致反弹几乎是无法准确择时的，事前相对科学的工作应该是努力识别和评估客观事实、逻辑、风险、定价、预期回报、风险收益比。我们认为不确定性既是风险也是收益来源，关键在于资产本身是否有足够风险补偿，我们愿意在高风险补偿下主动拥抱不确定性、积极承担风险，以换取更高的预期回报，这也是我们此前在定期报告中反复强调尽管经济或市场有风险但是定价很便宜应该保持积极乐观的原因。需要注意的是，尽管政策转向让市场对于宏观经济的预期有所调整，然而政策执行的力度、节奏、效果都伴随着不确定性，乐观预期先行但基本面修复需要时间，后续市场如果出现较一定幅度回调或者大幅波动也是正常的。目前市场整体处于低估值、低盈利、宽货币、潜在宽信用的状态，经济基本面有望逐步回升，定价隐含的预期回报较好，是性价比突出的大类资产，需要的是投资者的时间和耐心，更重要的是我们一直在努力通过重点挖掘市场的结构性机会，来构建估值低、风险释放较为充分、基本面潜在复苏或反转斜率更陡峭、有较大盈利估值双升弹性的组合，期待能够获取超额回报。本基金坚持低估值价值成长投资策略，全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的价值成长型公司来构建股票组合，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等，在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃景气，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股、左侧买入的方式，希望能找到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转等特征。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从三季度的业绩表现来看，本基金净值录得两位数收益率，小幅跑赢业绩比较基准。三季度，我们组合变动不大，依然维持行业较为分散、个股集中的特点，随着市场波动加大，我们后续会根据基本面和估值性价比去动态评估、调整组合持仓。本基金重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值较低分位数，且符合中长期需求端有较高增长潜力、供给端有较强竞争优势、商业模式较好、治理水平较高等标准。主要投资的方向包括：1、基于国内庞大的人口基数，长期空间大且当下刚性的需求环节，如医药制造业。2、高成长赛道中具有成本或者客户优势、已经开始全球化布局、有较大概率消化未来增量产能的部分细分行业龙头，如锂电及材料。3、广义制造业中具备如技术、成本、渠道等独特竞争优势的细分龙头公司，如钢结构、基础化工。4、电子、计算机等高科技产业，有机会挖掘到低风险、低估值、且高成长性的标的，如打印机、政务IT等龙头公司。5、供给端有竞争优势，需求端相对刚性且有不错成长空间的内需型消费龙头，如支线航空、速冻食品。

2024年上半年，国内经济延续底部波动特征，政策长短目标兼顾，继续聚焦于高质量发展，经济结构转型、供强需弱矛盾和主体信心不足压制复苏斜率。海外主要关注两点：一是全球制造业周期向上带动贸易、商品需求；二是美国经济及预期起落导致利率高位波动，通胀、就业市场正逐步常态化。权益市场宽幅震荡，年初V型探底，修复后又震荡下行。市场风险偏好低，随着ETF规模增加，最大市值公司更受青睐。结构上，稳定、红利类资产表现较好，海外AI映射和出口受益的通信、家电等行业表现居中，但偏内需成长的医药、消费、制造、计算机等行业跌幅较深。权益资产在绝对和相对估值水平上处于低位，市场情绪低迷，具备显著的底部特征，保持耐心和持续挖掘，较大概率自下而上可构建低风险、低估值、高预期回报的投资组合。本基金坚持低估值价值成长投资策略，全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的价值成长型公司来构建股票组合，在低估值因子基础上充分暴露成长因子，行业配置主要集中在新兴成长行业，包括科技、制造、消费、医药等，在低估值、高景气和高质量三者很难兼顾时，适当放弃景气，在景气周期底部甚至下行期通过逆向选股、左侧买入的方式，希望能找到又便宜又好的公司，耐心等待景气的回暖，获得景气上行时的股价弹性，因此组合长期显著呈现低估值、高长期成长、逆向、反转等特征。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。从上半年的业绩表现来看，本基金净值录得超过两位数负收益，同时跑输业绩比较基准。重点配置的少部分敞口表现尚可取得正收益，如打印机、锂电负极，而配置的农药、医药、锂电隔膜、政务IT等敞口则表现较差，部分个股跌幅巨大对净值拖累严重，整体跌多涨少，选股胜率较差，背后的原因主要是市场风险偏好低、整体流动性不足、成长风格整体承压、基本面的短期差异会放大股价分化。上半年，我们维持较高的个股集中度，适当降低行业集中度，当前成长股行业之间的估值方差缩小，低估呈现系统性而非结构性，降低行业集中度有助于在维持组合隐含回报的前提下降低风险。具体操作而言，主要是减持了部分短期基本面严重低于预期的公司（如锂电隔膜）和期间部分取得不错收益的公司（如动物蛋白、锂电负极），增持了跟国内宏观经济相关性强的敞口，主要包括钢结构、速冻食品和支线航空等，我们认为，当前内需处于弱现实、底部挣扎的阶段，而未来货币政策和财政政策都存在一定加力空间，整体经济有望缓慢复苏，估值历史底部的内需股中长期向上有较大股价弹性。

2024年一季度，国内经济渐进修复且呈现结构性。地产及相关敞口仍在寻底，但全球制造业周期回升，出口和发电量数据较强，相关上游资源品价格坚挺，中游开工率复苏但盈利能力仍受供给压制。国内政策托底且偏结构，财政适度加力，风险点有序化解，供需矛盾有所改善，资产负债表略有修复。一季度经济基本面整体平稳，但权益资产波动较大，市场在春节前后先后快速下跌和上涨，尤其微盘股指数波动巨大，结构上红利类股票表现较优，成长股则表现较差。估值方面，中证800指数PE因盈利下行有小幅上升，10年期国债收益率跌至2.29%的新低水平，中证800股权风险溢价处于1.1倍标准差。从股息率角度看，中证800股息率高于2.7%，相较之下30年期国债收益率则下行至2.46%的新低，息债比处于历史100%分位，权益资产隐含回报水平高。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，当前的权益资产面临更高的不确定性，悲观因素以更高风险溢价补偿体现。而国家、企业、个人均在持续调整以适应变化或占得先机，混乱中寻找秩序，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从一季度的业绩表现来看，本基金跑输业绩比较基准，超配的成长类行业，如高端制造、医药、科技均表现较差，部分个股跌幅较大对净值拖累严重。一季度，由于经济基本面整体变化不大，基金持仓结构未作较大变动，个别股票权重有所调整。本基金坚持低估值价值成长策略，全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的价值成长型公司来构建股票组合，重点投资基本面风险低或者风险释放充分、相对低估值、低市场预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股。目前组合中的几乎所有公司的估值都处于上市以来估值最低分位数或附近，且符合中长期需求端有较高增长潜力、供给端有较强竞争优势、商业模式较好、治理水平较高等标准，基于低估值价值成长策略以及常识出发应该积极买入，耐心等待景气度的修复。

2023年，疫情放开后，预期的反转之年变成了现实的过渡之年。政策定力强，聚焦中长期高质量发展，而经济正循环未起，结构上供强需弱，就业、资产、价格等表现较差。因内外压力和长期叙事的影响，权益主要宽基指数继续下跌，市场表现是结构性的。行业层面，哑铃策略两端的高分红资源股和AI引领科技股表现较好，地产、制造业等行业表现较差。市场风格，偏向非机构持仓和小微盘股，机构偏好的成长股则显著跑输。10年国债全年趋近单边下行，年底收于2.56%。股跌债涨，权益资产估值水平新低，中证800、中证500股权风险溢价分别上升至年末的1.25倍、1.58倍标准差水平，中证800股息率与10年国债到期收益率比值处于历史100%分位。权益资产隐含回报水平高，对应着战略性的机会，并且机会分布广泛。在此位置上，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位。 从全年的业绩表现来看，基金净值跑输业绩比较基准。分阶段来看，一季度表现较好，二三季度连续大幅下跌表现较差，四季度上下震荡最终未能挽回亏损。这种表现背后的主要原因是：一方面市场跟随经济基本面从二季度开始持续走弱；另一方面我们在二季度对组合进行了较大幅度的调仓，逆向买入了很多跌幅大、估值低但短期景气度有一定压力的成长股，尤其是大幅增加了以锂电池产业链为代表的制造业的敞口，目的是希望通过高低切换来提高组合的中长期性价比，但是由于买入公司的整体基本面持续低于预期，股价也不断创新低。事后看我们低估了这类股票利润和估值双杀的压力，买入时的估值其实并未充分反应景气度风险。在此，我们为投资决策中的审慎不足带来的净值损失向所有投资者表达深切的歉意。目前，我们再评估后认为，组合中几乎所有公司的估值都处于上市以来估值最低分位数或附近，且符合中长期需求端有较高增长潜力、供给端有较强竞争优势、商业模式好、治理水平较高等标准，基于低估值价值成长策略出发应该积极买入，耐心等待景气度的修复，此时我们应该保持耐心和积极的心态。