财通资管双盈债券发起式A(013097) - 基金经理

基本面上来看，在一季度经济实现开门红之后，二季度宏观经济整体保持平稳，但部分数据显示当前仍面临有效需求不足的问题，弱复苏格局未变。5月规模以上工业增加值同比增长5.6%，前值6.7%，预期6%。1-5月固定资产投资同比增长4.0%，其中基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长9.6%，房地产开发投资下降10.1%。5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，前值2.3%。5月新增社融规模为20648亿元，新增人民币贷款规模为9500亿元，新增人民币存款规模为1.68万亿元，社融、M1、M2同比增速分别为8.4%、-4.2%、7.0%，分别较上月回升0.1个百分点、下滑2.8个百分点、下滑0.2个百分点。6月制造业PMI为49.5%，与上月持平，依然位于荣枯线下方，制造业景气水平继续回落。具体来看，生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，分别较上月下降0.2和0.1个百分点；采购量指数下调1.2个百分点至48.1%；新出口订单指数为48.3%，与上月持平，出口总体保持稳定；非制造业商务活动指数为50.5%，较上月下降0.6个百分点，基建景气度仍相对偏弱。政策方面，二季度国内宏观政策仍然着力于稳定经济增长和降低风险。4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以促进经济结构调整和消费升级。5月财政部明确了2024年超长期特别国债发行安排，以及保交房相关配套政策不断完善，助力财政政策继续积极发力。为支持保交房政策推进，同时缓解房地产市场的压力，央行也推出了降低住房贷款首付比例，设立保障性住房再贷款，下调公积金贷款利率等一系列政策。海外方面，美国5月CPI超预期放缓，同比增长3.3%，低于预期的3.4%，核心CPI同比增长3.4%，同样低于预期的3.5%。6月美联储议息会议基调略偏强硬，点阵图显示年内预期降息次数降低，并抬升今明两年通胀预期。整体上，美联储对货币政策宽松维持谨慎态度，后续市场对年内降息预期或继续维持较低次数。 固收操作：整体持仓仍以中短久期为主，策略以票息和carry为主，辅以利率债波段操作。 转债操作：全季度来看，中证转债指数涨0.75%，转债等权指数跌-1.06%。但期间转债有两轮杀跌：第一轮是4月中下旬至5月中下旬，新“国九条”发布叠加财报季，后随财报季结束；第二轮是5月下旬至6月底，转债评级下调、正股面值退市、信用风险严重挫伤市场情绪，低价转债的调整开始由点及面大范围扩散，6月中下旬进一步演变为“市场踩踏”，调整至6月底。但这两轮调整对产品净值影响有限，因为已做过持仓优化，持仓已剔除小微盘标的和“黑历史”标的。展望后市，预计转债评级跟踪报告将于二季度末披露完毕，届时机构调仓行为也已结束。转债市场位置偏低，倾向于认为转债市场存在系统性修复机会：（1）股债性价比、转债价格中位数等指标均表明转债市场整体处于低位区间，考虑到权益市场调整幅度可能有限，以及债券收益率较低位等因素，转债或值得左侧布局；（2）风险事件结束后，负债端稳定的资金依然会关注转债，叠加这轮机构出清更彻底，后续一旦机构资金回流，修复行情可期。 操作方面，延用之前的策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射（倾向于认为权益市场全年主线可能是高股息、出海和资源品）；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略（7月进入业绩预告期，基本面因子有效性提升）；并关注市场出现的阶段性机会，如关注本轮转债市场被错杀的标的；把握景气度提升和困境反转标的；参与减资回售、进入回售期、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈标的。 股票操作：仅持有红利类资产，随净值修复仓位略提升。

一季度，随着宏观组合政策靠前发力，经济运行持续恢复，国民经济起步平稳、稳中有升。具体分项如下： 国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.56%。中国1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。 中国3月官方制造业PMI为50.8，前值49.1，高于临界点，制造业景气回升。中国3月官方非制造业PMI值为53.0，前值51.4。 中国2月M2同比增长8.7%，预期8.8%，前值8.7%，M2增速与1月持平；今年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，创历史同期次高水平；今年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。在各项贷款中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。 中国2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。1-2月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。2月PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。 公开市场操作方面，一季度逆回购到期117,640亿元，投放97,750亿元；MLF到期17,590亿元，投放18,820亿元。合计一季度央行净回笼18,660亿元。政策方面，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，与上月报价持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月报价下调25个基点。5年期以上LPR下行幅度为LPR改革以来最大降幅，将有效带动贷款利率的持续下降。 一季度，债券市场方面，债市走势呈现出稳步走强态势。1月，中共中央政治局第十一次集体学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。3月，政府工作报告中提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。 国外： 3月30日，美联储主席鲍威尔出席活动时称，美联储并不急于降息。鲍威尔说，早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申，直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前，降低利率是不合适的。欧洲方面，3月，欧洲央行表示预计2024年经济增长将加速，主要受到购买力增加的推动；预计欧元区通胀下降将持续。 固收操作：低杠杆运作，整体持仓仍以中短久期为主、以票息和carry为主；辅以利率债波段操作。 转债操作：今年一季度，转债市场行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌-5.10%、万得可转债等权指数跌-10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底、3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到季末。全季度来看，中证转债指数跌-0.81%，转债等权指数跌-4.20%。分类型看，平衡型转债和股性转债的跌幅依然相对较大。转债仓位先降低后上升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至季末，转债仓位约在上限。之所以把仓位提升到上限，是因为转债市场在3月进入滞涨状态。原因有二： 第一，年初以来，转债除了跌平价、还跌估值，在年初时，转债整体依然处于偏高估状态，即使经历了后面的超预期下跌以及弱反弹，到了3月初开始进入所谓的滞涨状态，其实就是把过往的高估值状态修复到一个偏合理的位置，当前转债市场的估值大致处于2019年以来，30%分位左右。 第二，转债估值修复到合理位置之后，转债能否继续上涨取决于两方面，一是权益还能不能涨，二就是固收+产品是否有增量资金。先看权益，上证指数回到3000点之后，权益市场（包括宽基和行业）就开始进入震荡状态，转债平价缺乏持续向上的推动。再看增量资金，今年的固收+缺乏增量资金，尤其是转债型固收+产品，因为今年以来转债的赚钱效应逊于权益（比如红利类资产、比如前期的TMT）、甚至逊于长端利率资产，导致部分机构减仓转债。 但也正因为转债处于滞涨状态，所以转债市场整体处于低位，考虑到权益市场即使调整，幅度可能也有限，以及债券收益率低位等因素，转债值得左侧布局，因此倾向于高仓位运作。不过仍值得一提的是，权益市场在4月即进入财报季，风格或回归基本面主线，此外，严监管成常态，后续A股市场退市力度或有所加强，长期不分红标的或有被ST风险，因此从配置角度，适当减少小盘、长期不分红标的的暴露。 在转债的持仓结构上：（1）认为权益市场下跌幅度有限，所以在转债类型选择上，倾向于平衡型转债。（2）在风格上，倾向于向红利类靠拢，尽量减少小盘股的暴露。 股票操作：结构采用“核心+卫星”模式，年初核心策略为红利类资产，卫星策略为电子行业，后在年初超预期下跌过程中，止损了卫星策略，后一直持有核心策略，即红利类资产，仓位亦随净值修复，恢复至中枢位置。

2023年全年GDP同比增长5.2%，实现预期目标，分季度来看呈现“前低、中高、后稳”的态势。经济运行的总体特征是生产端稳步回升，出口也实现正增长，但有效需求不足，通胀水平仍在低位徘徊。体现在数据上，2023年规模以上工业增加值较上年增长4.6%，其中制造业增长5%，高于平均水平，制造业投资增长6.5%，也高于固定资产投资增速，太阳能电池、新能源汽车、发电设备等细分领域表现突出，出口较上年增长0.6%，但疫情对经济主体资产负债表的影响仍未完全消退，2023年全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年下降3.0%，经济主体面临的实际利率有所上升。房地产的调整在2023年仍未结束，2023年房地产开发投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8.5%，新开工面积累计减少20.4%。 面对预期偏弱、有效需求不足的挑战，逆周期调控有所加码。货币政策方面，2023年央行两次降低存款准备金率累计0.5个百分点，两次下调逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，降幅分别为20个bp和25个bp。财政政策方面，中央财政增发1万亿国债，将财政赤字率由3%提高到3.8%，地方也发行近1.4万亿元的特殊再融资债。地产政策方面，先后出台了“认房不认贷”、降低首付比例、降低房贷利率、降低存量首套房贷利率和放宽普通住宅认定标准等政策。 2023年全年10年期国债收益率下行超25bp，在“资产荒”和一揽子化债政策逐步落地的大背景下，信用利差也有所压缩。 回顾转债市场，2023年可转债市场整体先强后弱，上半年涨3.37%，下半年跌-3.72%：1-2月延续2022年底经济强复苏预期继续上行；3月-7月市场开始接受弱现实，强化政策博弈；8月之后外资持续流出，权益市场弱势下探，高层稳定预期的举措效果有限，转债跟随震荡下行；年末托底政策继续落地，汇金入场托市，呈现初步企稳状态。 回顾权益市场，主要宽基指数年内均收跌，上证50和创业板指领跌，市值风格分化明显，小盘股相对抗跌。年初，在防疫政策优化、地产政策放松的背景下，外资大幅流入，权益市场延续2022年底的复苏行情。2月美联储加息预期再次升温，外资转流出，市场上涨动能减弱。与此同时，地产高频数据走弱，市场对经济修复的分歧加大。权益市场热点转向TMT、中特估等题材。两会设置全年GDP增速目标5%，强刺激政策预期落空，但3月降准后，外资再度回流，推动市场二次反弹。随后在国内经济运行偏弱和美联储超预期激进加息的背景下，人民币汇率持续承压。直至7月底，活跃资本市场及一系列地产相关政策出台，市场信心才阶段修复。期间，TMT板块在AI产业进展的催化下持续演绎，红利低波板块的避险属性也得到资金青睐。8月起，中美利差倒挂走扩，北向资金连续大幅净流出，直至8月底推出减半征收印花税、规范减持、收紧IPO和再融资等一系列政策，权益市场在一揽子利好政策兑现后冲高回落，叠加北向持续卖压，整体普跌。四季度，美债收益率快速下行，叠加中美关系阶段性改善，市场交易情绪得到提振。 操作：债券方面，纯债操作主要以中高等级债券配置为主：一二季度，将个别长久期债券替换为短久期债券，整体持仓仍以中短久期为主、以息票和carry为主。在三季度末债券市场调整时，通过商业银行二级资本债来适当拉长久期；四季度继续将到期的信用债替换为相对更具性价比的保险、商业银行二级资本债。 转债方面，仓位大多在中枢及以上，大变动有三次，第一次在1月底、2月初，转债仓位有大幅调降，主动控风险；后两次在10月末和12月末，因产品回撤压力较大，被动降仓位控回撤，后随净值修复再逐步提升仓位。结构方面，在精选个券的基础上，积极地做行业偏离：一季度持仓行业分布主要为地产链+光伏；二季度减配地产链，增配电子、生猪等，新能源板块维持；三季度将高价券商转债止盈、替换为低价券商转债，减配光伏产业链，替换为估值相对合理的新券，维持电子、生猪、新能源板块持仓；行业层面偏有色、化工、电子、医药等。 权益方面，仓位大多在中枢附近，期间在10月末时将仓位调降、止损，控回撤，后回补仓位至中枢。策略上，全年均采用“核心+卫星”模式，核心策略为蓝筹白马，占权益资产比重约60%；卫星策略占权益资产比重约40%，包括行业轮动、红利资产、基于行业比较的电子行业。2023年末，将权益策略进行了调整，变为兼顾高分红和上涨弹性的“红利+”策略，依然是“核心+卫星”模式，核心策略为红利资产、卫星策略仅包括基于行业比较的电子行业。

从基本面来看，三季度随着各项政策逐步落地，经济指标有所改善。8月PMI环比修复，制造业PMI回升0.4个点至49.7%，新订单PMI环比上升至50.2%，内需整体贡献高于外需。 8月CPI和PPI增速双双上行，其中CPI同比转正至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，反映出经济运行的边际修复。8月社会融资新增3.12 万亿元，同比多增0.65万亿元，存量社融增速9.0%，环比上升0.1%，显现见底企稳。8月末，M2 余额286.93 万亿元，同比增长10.6%，M1余额67.96万亿元，同比增长2.2%，M0余额10.65万亿元，同比增长9.5%。从9月份各项高频数据来看，工厂生产、建筑施工、房地产销售均呈现弱修复，服务业降温、出口环比仍偏弱。同时，随着房地产政策的加码，二手房市场出现转暖迹象，叠加房贷利率调整，有望带来居民中长期信贷增长改观。 政策方面，7月下旬召开的中央政治局会议指出，当前我国经济运行面临新的困难挑战，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。财政政策方面，8月财政赤字同比明显回升，地方专项债发行节奏加快。货币政策方面，8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bp，MLF利率降15bp，超市场预期。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这给债市带来利空扰动。随着这些政策调整效果的逐步显现，下半年我国经济有望呈现温和上升态势。 海外方面， 美国9月非农就业人口增加33.6万人，增幅创今年以来最大，高于预期值17万人。就业市场的活力暗示企业对销售前景依然充满信心，但也令通胀继续面临上行压力。美国经济数据表现良好，叠加美联储加息会议释放维持高利率信号，对人民币汇率形成压力。随着后续稳经济政策进一步落地实施，预计国内经济将维持稳中向好的修复态势，后续对人民币的支撑或逐渐增强，同时央行和外管局启用稳汇率工具保障汇率在合理区间内稳定运行。 固收操作：利率债以现金比例为主。信用债以中短久期为主、以票息为主；在三季度末债券市场调整时，通过商业银行二级资本债来适当拉长久期。 转债操作：仓位较二季末微降，行业结构上，将高价券商转债止盈、替换为低价券商转债，减配光伏产业链，替换为估值相对合理的新券，维持电子、生猪、新能车相关板块持仓。 权益操作：仓位较二季末微升，结构依然采用“核心+卫星”模式，核心策略主要以蓝筹白马股为主，卫星策略在二季度的基础上，三季度又加入了半导体行业。