华富富惠一年定期开放债券型发起式(013235) - 基金经理

2024年三季度经济延续波折修复，结构上，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，生产边际降温，消费、地产投资、工业通胀延续弱势。　　政策层面，货币政策上，在保持宽松支持性立场不变前提下，加大了逆周期调整力度，频频加码，备受瞩目的“924”新政更是给市场注入了强心针。9月24日国新办发布会提及多项支持性政策，一是降准50bp，并提示年内再降25-50bp的可能；二是7天逆回购利率下调20bp，对应MLF利率下降30bp，LPR报价下降20-25bp；三是出台地产系列政策，降低首付比例、支持保障性住房贷款等；四是支持资本市场发展的一系列政策。　　2024年三季度债市可谓跌宕起伏。7月债市在基本面偏弱和央行调控长债的博弈中震荡下行，并在7月下旬受到降息催化而快速下行，突破年内低点。8月上旬，随着监管窗口指导、严查违规等措施落地，国债利率整条曲线快速上行，7-10Y上行幅度达到10bp以上，短端国债在资金面带动下，上行幅度也相对较高。8月中下旬，国债利率在偏弱的基本面下企稳下行，并再度突破7月前低。9月底，在“924新政”的一系列政策组合拳下，债市再度出现下跌。三季度信用债持续走弱，跑输利率品种。8月国债利率快速调整后，信用债进入了长达一个月的阴跌，各等级、各期限估值相比二季度末上行10-20bp左右，收益率曲线重新陡峭化；信用利差方面，中高等级基本回吐前期压缩幅度，低等级、长久期因为成交较少相比年初仍有压缩。季末“924新政”的调整中，信用债进一步大幅回撤，在历史分位数中也来到了50%以上的配置价值区间。　　本基金作为定开型纯债产品，积极使用封闭期内产品的高杠杆效应，以信用债为主要配置品种，高杠杆套息为产品主要策略，在三季度波动加大的债市中，维持低杠杆运作。　　展望2024年四季度，在当前基本面不够强劲，政策发力的阶段，货币政策将保持支持性宽松环境不变，债牛具备延续的基础。政策加码带来的风险偏好的抬升或已经在9月底至国庆后的各类资产大幅波动中得到了释放，在9月的双降之后，利率中枢有望同步下移，10年期国债下破2%的概率仍然很大。随着股市进入波动期，债市大概率重新回到做多趋势中。而信用债因为超跌可能将比利率债具备更优的配置价值，尤其中短端中高等级信用债在四季度迎来修复行情的确定性较高，更看好中短端城投债、5年内二级资本债在四季度的修复行情。

2024年二季度经济复苏偏弱，相较于一季度的开门红二季度经济数据有所放缓。5月PMI回落至49.5%，社会消费品零售总额同比增速在2-4月持续回落，5月数据受到节假日、618消费节提前的影响出现反弹。工业增加值、扣除地产以外的投资以及出口表现相对强劲，整体上供给强于需求，外需强于内需。　　政策层面，二季度宏观政策继续围绕稳经济和化风险展开，重点在于拉动消费与投资，同时加速对房地产市场的政策调整。4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以促进经济结构调整和消费升级。5月的政策侧重于财政和房地产领域，通过发行超长期特别国债和推出地产金融政策包，积极应对房地产市场下行压力，推动经济平稳运行。　　货币政策保持稳定合理宽松。尤其是受到“手工补息”“存款脱媒”的影响，银行的资金持续流向非银机构，导致非银机构的同业融资成本持续下行，资金分层现象消失。除去税期和跨月，资金面的波动整体偏低。　　二季度债券市场整体依然保持强势，在经历了3月初的调整以后，债券市场从年初的趋势行情转向震荡行情，对应的市场策略从“久期策略”转向“轮动策略”，债券市场转向挖掘一切可能的凸点机会和利差机会。4月下旬，央行再次提及长债风险且伴随地产政策密集落地，带来债市上半年幅度最大的一次调整。5月以来，债券市场在高安全性资产配置压力增加的行情主线下继续走强，结构性机会轮番表现超额收益，整体来看，二季度债市相比于一季度结构有所变化，信用债表现好于利率债，中短期限表现好于长端利率，曲线表现出期限利差走扩而信用利差走平的形态。所以二季度，中短久期信用策略优于久期策略。　　本基金作为定开型纯债产品，积极使用封闭期内产品的高杠杆效应，以信用债为主要配置品种，高杠杆套息为产品主要策略。　　展望2024年三季度，经济基本面面临的压力依然存在。对外，在可能出现的对华关税、地缘政治等外部冲击的影响下，外贸出口面临较大的不确定性；内生方面，房地产风险出清的速度依然偏慢，对经济所带来的压力或将延续。在这样的背景下，预计宏观政策可能仍将延续上半年以来的逆周期调节机制，继续托举巩固宏观经济的复苏态势。所以在基本面没有看到显著拐点之前，三季度的债券市场赔率虽不高，但胜率仍在。下半年，面对更为逼仄的利差空间，策略上的难度将大大增加，后续对组合将往三个方向做调整：1、信用利差尤其是城投债利差相比于年初已经更为收窄，追求信用利差的性价比已经极低，信用债底仓方面将更多比例往流动性较好的金融债以及中高等级信用债调整，跟随市场平均水平维持适度的久期，以维持组合的静态在一定水平且保持组合整体较高的流动性和灵活性。2、二季度的曲线走陡，推动短端达到了资金利率水平的较低位置，期限利差被动走扩后，长端和超长端债券的性价比优势再次抬升，曲线期限利差收窄的可能性增加，后续将增加长端利率的交易仓位比例，以等待曲线期限利差的修复。3、关注曲线形态的边际变化，在牛市行情，债券曲线的走势会趋向消减利差凸点，所以策略上保持积极边际微调，积极寻找曲线上的凸点，以尽可能的获取确定性相对较高的收益。

2024年一季度经济形势整体呈现弱修复特征，其中，制造业投资、出口贸易有亮眼表现，1-2月同比增速达到近期高点且3月PMI回升斜率显著偏高，都指向出口景气度回升和新质生产力支撑下的一季度经济回暖。但消费增长相对缓慢，居民消费信心仍未得到明显改善。此外，房地产行业持续下行，目前尚未看到明显的触底迹象，对经济的影响仍待观察，后续地产投资和销售能否持续修复，对全年经济表现有重要影响。　　2024年一季度货币政策仍然保持中性偏宽松，总量维持合理充裕。为配合政府债发行，一季度央行降准0.5%释放资金超过1万亿，5年期LPR超预期下调25BP，以降低居民融资成本。但针对银行间流动性体系，“防空转”依然是一季度央行关注的焦点，保持资金总量供给充裕但银行间资金价格并不引导下行，迫使银行间整体杠杆自发性下降。财政政策方面，一季度两会将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发一万亿超长期国债，政策端表态积极。　　2024年一季度债券市场收益率总体走低，期间略有回调，但趋势整体下行，两端表现更优。大致可分为三个阶段。第一阶段，1月初至春节前，在降准降息预期下机构抢跑引致债券收益率快速下行，直至1月24日降准落地，利率曲线牛平；第二阶段，2月初在权益市场连续多日走高后债市因股债跷跷板效应略有回调，但春节后LPR超预期调降25BP使得10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%，利率曲线向下突破；第三阶段，3月初在地产信息扰动叠加央行地量OMO操作和超长期国债供给预期多个利空因素下，引发债市出现一季度内最大幅度的调整，但随着央行宽松预期表述及基本面数据表现仍然偏弱，债市重回下行区间，在震荡中下行，利率曲线走陡。一季度的信用债表现略有分化，高等级债券主要跟随利率债收益率波动，低等级信用债则延续强势，所以整体来看，高等级信用利差变动不大，但低等级信用利差继续大幅收窄，等级利差继续压缩，信用策略空间大幅收窄。　　本基金作为定开型纯债产品，积极使用封闭期内产品的高杠杆效应，以信用债为主要配置品种，高杠杆套息为产品主要策略。　　展望后市，地产驱动经济总量大幅增长的时代已经过去，当前经济基本面处于结构转型升级期，新旧动能切换成为共识，在这一新的基本面背景下，利率债大概率将较长时间处于低位窄幅波动区间。尤其经过一季度债券收益率的大幅下行，当前利率曲线不论信用利差还是期限利差均处于历史低位，不论杠杆策略、利差策略还是久期策略的有效性都大幅降低，在债券收益率水平处于绝对低位的当前位置以及现在的极值曲线形态下，交易空间日益逼仄。后续本产品的策略思路将继续坚持定开型产品的特殊优势，以高杠杆信用策略为主，以确定性票息为组合主要的收益来源。

2023年中国经济经历了“波浪式发展、曲折式前进”。2023年，疫情后国内经济有所恢复，但仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、外部环境复杂性严峻性不确定性上升的困难和调整，前三季度GDP实际同比增长呈U型。在经济新旧增长动能切换，发展模式由高增速向高质量转型之际，政策主要着力于结构调整、提质增效和防范风险，以应对主要经济体加息周期、地缘政治冲突等外部形势变化和地方债务、房地产等内部中长期制约因素的影响。　　2023年货币政策保持宽松，3月和9月两次降准25bp，6月和8月两次降息，MLF和OMO利率共分别调降25bp和20bp，1年期和5年期LPR也分别调降20bp和10bp，资金面整体维持宽松。财政政策定调中央加杠杆，四季度确认中央提升赤字率，增发1万亿特别国债加大对地方的转移支付来提升地方财力，同时推进特殊再融资债供给，以实现城投债化债政策落地。　　2023年的债券市场行情主要由经济预期差决定。以8月底为界，1-8月为债牛的上半场，核心逻辑在于经济修复不及预期及宽货币环境下的缺资产；8月底为拐点，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金边际收紧加剧短端调整，债市主线也由前期的“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，在这一阶段债市“熊平”特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市再度走强，在这一阶段超长债和利率债的表现强于信用债。　　本基金在2023年全年将组合向配置高票息城投债为主要方向，尽力挖掘城投债尚有区域利差的alpha机会，以获取利差收益为主要策略。