嘉实方舟6个月滚动持有债券发起A(013411) - 基金经理

2024年上半年，我国GDP同比增长5.0%。尽管二季度GDP环比增速有所放缓，且同比增长速度较一季度小幅回落，但经济总量仍保持平稳提升。经济增速放缓的原因包括全球经济增长动能偏弱、地缘政治冲突对国内外需的影响，以及国内有效需求不足和居民预期偏弱等问题。基本面依然是此前趋势的延续，房地产相关产业链没有看到明显改善，5月部分一线城市出台地产相关政策后看到了二手房成交的阶段性好转，但持续性似乎有限且成交价继续走弱。出口仍然维持了较强的趋势，尤其是以工程机械、汽车、家电等此前主要依靠内需的行业。 　　随着23年以来地产周期没有出现周期性回升，以往的辅助和领先判断的关键性指标，都先后失灵了：沪深300股债收益差沿着-2X标准差向下，类似日本股债收益差在1990年后的模式； 又比如社融领先性的失效、PPI/地产投资-企业盈利周期波动收敛。　　市场表现和基本面一定程度上是比较匹配的。 2024年的一季度权益市场经历了一次较为剧烈的波动。春节前中证800、恒生指数均一度在连续三年下跌的基础上继续下跌超过9%，而前期表现相当强的微盘股指数甚至在一个月之内下跌超过45%，伴随场内流动性和风险偏好改善，随后市场逐渐企稳。 二季度，指数反弹至关键点位后， 面临机构调仓、业绩报等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，指数震荡走弱。4月中下旬“新国九条”发布、地产政策预期发酵等催化下指数上行，5月20日市场到达阶段性高点后再度回调，经济复苏放缓、美联储降息预期摇摆等因素成为市场回调的主要原因。2024 上半年，显著跑赢大盘的方向主要为银行、煤炭、有色及电力代表的红利板块，以及工程机械、白电、电力设备等为代表的出海分支。 　　债券持续走牛， 2024年上半年债市收益率持续下行，仅4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，加上资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，十年利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。　　回顾组合操作，在操作上，组合在一月份初降低了股票仓位，避免了流动性冲击下的下跌行情，随着流动性风险的解除，组合在三月份把股票和转债仓位修复到了中性偏低配置， 并取得了绝对和相对的超额收益。 纯债方面，组合以高等级的信用债和5-10年的利率债配置为主，保持一定的杠杆水平；同时积极参与利率债的波段机会。 　　反思我们的得失： 巨大的价格波动对于我们低波固收+组合带来的挑战非常大， 一方面， 组合为应对波动极大的短期波动，我们以往的操作是及时降低权益敞口，这往往在股市下行时对保护净值是有帮助，但也意味容易错失后期快速且剧烈的上涨； 债券方面， 1-2 月面对超长期国债的大级别行情时我们还有赔率思维，即使组合久期有抬升但是没有超配30年国债。

一季度经济数据显著好于市场预期，其中有闰年因素的影响，也可能部分反映经济基本面边际改善。春节假期所呈现的商品和服务消费超预期景气，有阶段性的提振因素，但也不排除经济结构调整的影响。除地产和建筑业依然景气偏弱，经济边际企稳信号逐步增多。三月全国制造业PMI录得50.8%，其中供需均有好转；1-2月工业增加值累计同比7%；海外经济表现较好，其库存周期拉动中国出口, 1-2月累计出口金额同比7.1%，2月新增信贷1.45万亿，新增社融1.52万亿，M2同比增长8.7%。整体而言，预计未来短期内，科技创新、先进制造、绿色发展、基建投资作为“新质生产力”是经济发展的主要方向。 　　资产方面，中国股、债市场在1月下旬之后出现了一些“异常行情”例如万得微盘指数在三周时间里暴跌45%之后又在一周半时间里反弹47%，再例如30年期超长期国债收益率在突破历史低点后又加速下行、其价格在11月-2月间上涨9.7%。对于股市而言，造成局部市场踩踏的因素可能包括：雪球类产品进入集中敲入位置、DMA杠杆和股权质押进入预警区域、外部资金干预造成的资金调仓； 对于债市而言，1月在供需错配、央行超预期降准、股市下跌等因素的共同影响，债市演绎极致行情，各期限各券种收益率均大幅下行， 其中30年国债收益率快速下行，收益率一度到达2.43%的位置。 　　展望未来，我们会关注机构行为的变化，政策的积极信号和宏观基本面改善的持续性，例如PMI、M1、PPI环比等关键宏观信号。另外，我们也会持续另一方面，我们也充分认识到宏观层面的一些潜在下行风险因素，包括：（1）房地产的量价动态；（2）与地方政府化债相关的中小金融机构风险（3）美联储的降息周期和美国大选。 　　操作上，组合在一月初降低了股票仓位，避免了流动性冲击下的下跌行情；纯债方面，组合以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平，降低信用风险的暴露；同时自12月底开始拉长久期，取得了不错的收益。目前转债结构上以偏债性转债为主，充分利用转债特性赚得绝对收益以增厚组合收益。

复盘2023年的基本面，国内经济复苏稳健与曲折并存，仍处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期。人口结构的压力已经切切实实体现在了房地产需求端，全社会也已经形成了“房住不炒”的一致预期，基于地产的金融周期结束，但基于高质量发展的经济增长模式仍在建立之中。生产方面，与2019年底相比，大部分行业仍存在结构性产能过剩；库存周期，数据表现接近触底，但并没有如市场预期一样反弹，原因在于下游需求偏弱； 资本外流压力持续存在，人民币汇率压力依然存在。 　　资产价格方面，2023年全A指数先高后低。2023年投资者的实际“体感”却是非常困难；几点原因：一、是预期的差异较大, A股部分行业业绩向上弹性不足，供给释放压力增加是主要矛盾。二、是全年持续单边下跌的时间较长，以及下跌后再下跌的痛感，尤其在接近年底，因为各种意义上的信心不足，市场再次经历了一次明显的下跌过程，让2023年显得尤其艰难。三、基金表现较大盘更弱。2023 年 A 股市场整体表现偏弱，截至 12 月 29 日，沪深 300 下跌 11.4%，中证 1000 下跌 6.3%，上证指数下跌 3.7%。2023市场以小盘风格为主，TMT、中特估、高股息策略、低估值风格等均有出现阶段性行情。 　　债市2023年的主线由“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，10年期国债全年走势沿“M型”震荡。上半年经济修复从“强预期”转向“弱现实”，“宽货币”先行带动债牛趋势逐渐明朗；8月中下旬以来，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金持续收紧加剧短端调整，债市平坦化特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。信用债市场在2023年上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策驱动下走出结构牛市，城投非标风险事件明显增多，同时新一轮特殊再融资债券启动发行，城投进入新一轮的化债期。　　股票操作上，组合保持了股票和转债的仓位，虽然给组合净值带来一定的波动，但是因为仓位较低总体回撤幅度有限。五月份后观察到经济动能减弱，组合在五月中旬主动降低了股票仓位，八月份观察到政策落地的节奏一定程度上低于市场预期， 再次降低了权益类资产的敞口。固收部分我们遵循以高等级信用债和短久期城投债为底仓，积极利用利率债和二级资本债参与波段交易。 12月增加了长久期利率债的配置比例，及时拉长了久期，在收益率下行的过程中获得一定的资本利得收益的增厚。

三季度政策回归主场。货币政策方面，央行已经进行了连续降息和降准，商业银行也对存量房贷利率进行了调整。财政政策方面，中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施“一揽子化债方案”。地产政策方面，包括城中村改造、因城施策、降低首付比例、“认房不认贷”等多项政策陆续出台，托底经济。传统消费方面，7月促消费涉及范围较广，轻工消费是政策鼓励的亮点。产业政策方面，政策关注稳增长的同时兼顾产业转型的长期战略目标，数字经济领域依旧获得较多政策支持。亮眼的资本市场方面，“组合拳”推出，包括：证券交易印花税实施减半征收；阶段性收紧 IPO，限制不合理的再融资，同时纾困房地产；进一步规范股份减持行为；调降融资保证金比例等。　　经济数据方面，生产景气度环比有所回升，内需指标边际好转但整体仍不强，当前经济动能整体仍偏弱 。8月工业增加值同比增速和社零同比增速较7月有所上升；8月PPI主要受到原油价格上行的影响，环比有所回升；CPI同比0.1%，主要系猪肉、燃油和服务拉动；实体经济融资需求有所好转，金融数据环比改善；外需方面韧性较好:新出口订单指数回升，9 月新出口订单指数为 47.8%，比上个月上升 1.1%,我国 PMI 改善的行业也主要集中在出口相关领域。　　三季度权益市场先扬后抑，8月以来市场的交易核心在于资金的存量博弈和市场风险偏好的修复，虽然国内周期股跟随商品一路走高，但权益市场对经济、政策的利好反应较为迟钝，三季度A股三大股指皆回落，上证指数、深证成指、创业板指分别-2.9%、-6.8%、-9.5%；主题投资包括计算机、传媒板块缺乏热点催化，整体回调。　　债券层面，总体来看三季度债券市场低位窄幅震荡。其中短期限品种上行幅度大于长端，曲线走平，同期限国债收益率上行多于信用债，信用利差继续压缩。其中，短期限和低等级品种信用利差压缩更多。三季度影响债市的核心因素包括：（1）8 月开始资金面边际收紧，短端债券收益率同步快速上行；（2）经济在底部区域反复波动；（3）724 政治局会议后，政策组合拳助力稳增长；（4）8 月 15日央行年内二度降息。　　操作上，泛权益方面，我们以更加稳健的偏债型和平衡型转债为主，股票仓位维持低位以应对低迷的股市情绪，同时保留向上的弹性。纯债方面，九月以来的债券调整中，组合净值受损极小。 我们考虑到政策端的持续发力，机构获利了结行为以及债券拥挤度偏高，在八月就仓位、杠杆和对应策略提前进行了调整。未来组合仍将以短期限高等级的信用债的配置为主，保持一定的杠杆水平和流动性，同时积极参与债市调整中带来的配置机会。