嘉实价值创造三年持有期混合A(013624) - 基金经理

前三季度，宏观经济面临着房地产销售持续下行、居民消费需求疲弱和通缩的压力， 5月下旬以来，资本市场对于经济基本面以及企业盈利开始持续下修，信贷增长明显放缓，内需进一步走弱，居民可支配收入和消费支出放缓，市场对于企业3季度盈利已经计入了非常悲观的预期，权益资产的风险溢价一度达到历史极值附近。９月底，海外美联储开始降息，国内政策开始有所转向，政策需要持续在需求端发力，通过房地产的企稳来修复居民的资产负债表，恢复消费者和企业的信心，敢于消费和投资，而不是一味的去杠杆，才能最终扭转通缩的趋势。　　在宏观较为低迷的背景下，3季度市场持续偏好高股息防御性板块，对创业板的持仓进一步下降，9月底在政策转向背景下，资金明显回流AH市场，市场也因此向前期跌幅巨大的成长风格转向，创业板涨幅尤其可观，超跌反弹迹象明显，表现为宏大叙事以及硬拉估值。我们认为阶段性的估值修复基本告一段落，后续需要观察地产销售情况以及财政政策的具体落地情况，最终需要经济企稳向上以支持资本市场的持续向好。　　无论什么经济和资本市场背景，我们不为市场短期情绪和资金流动所干扰，始终坚持低估值策略，目前仍然在金融、地产等深度价值资产上坚持核心配置，适当减持上游资源品以及本持仓不多的创业板个股，增持中游制造业（含消费品制造）以及服务业个股，自下而上选股，寻找估值合理偏低、企业盈利持续增长或者ROE触底改善的机会。

上半年，宏观经济面临着房地产活动持续下行、居民消费复苏疲弱的风险和通缩压力，4月下旬以来，稳增长和兜底房地产政策加码预期升温，内外需共振改善预期发酵。而5月下旬以来，内需马上改善的乐观预期证伪，基本面预期下修。二季度GDP数据公布，尽管基数较低，但二季度GDP同比增速放缓至4.7%，且环比增长势头较一季度大幅减弱，近几个月由于企业和房地产相关信贷需求疲软、金融监管收紧，信贷增长明显放缓。内需进一步走弱，居民可支配收入和消费支出放缓，地产投资仍在低位，6月CPI同比再放缓、PPI环比再转负。　　与此对应，全球经济表现好于预期，2024年全球贸易量预计增长2.5%（去年0.1%），新兴市场经济增长表现较为平稳，我国上半年出口需求旺盛，支撑了经济增长。 　　在宏观面临不确定性所带来的市场波动之下，市场持续偏好高股息防御性板块，对创业板的持仓进一步下降。防御因子、价值因子及红利策略有较多重叠，确实有部分投机资金进入，但总体估值仍然较低，具有较高的股息率支撑，从2季度公募基金重仓股来看，价值板块仍然处于低配状态，其中银行仍是最为低配的板块，因此红利资产并没有到泡沫程度，但累积较大涨幅后，会波动加大，而与之对应，部分创业板个股以及科创板个股的高估值并没有盈利支撑，但具有想象力，也能够在疲弱的经济环境下吸引大量资金参与。　　在疲弱的经济环境下，我们坚持低估值策略，在金融、地产资产上坚持配置，我们认为性价比较高，同时适当减持了和商品价格高度关联的上游资源品，增持中游制造业个股，自下而上选股，寻找企业持续成长或者ROE改善的机会，在不佳的贝塔环境下寻找阿尔法的机会，短期并不一定能够获得可观的绝对收益，但长期看，会有业绩持续增长以及估值重估的机会。

2024年经济开局呈现温和复苏态势，固定资产投资超预期增长，制造业投资是主要支撑项，3 月我国制造业 PMI 超市场预期，需求端的积极变化主要源于出口和内部结构性支撑。出口相关行业如纺织、电气、计算机和汽车表现强劲，而政策效应在汽车和电气等行业中有所体现。专项债发行提速和特别国债落地，二季度财政政策有望加力，预计二季度外需优于内需的经济格局短期内难以发生改变，地产和基建待政策发力。　　经济的回升将给市场上行注入新的动力，市场有明显的企稳迹象。　　我们认为整体市场的估值水平较低，隐含了较为悲观的业绩增长预期，我们乐观对待低预期下的收益率空间。我们欣喜的看到上市企业开始关注经营质量和分红，带给投资者切实的回报，回归投资的本质。　　1季度由于市场波动较大，因此我们的投资动作相对以往有所增加，适当减持涨幅较高的资源类个股，在波动中增持超跌的个股，对组合进行再平衡，但仍然秉持长期投资的理念，不去交易短期的边际变化。个股方面，在普遍估值较低状态下，可以积极选股，基于对长期收益空间的判断，1季度有新增的个股补充进组合，对重仓股持续跟踪，根据股价波动适当的进行仓位的小幅度调整，AH股配置方面，基本保持H股持仓比例的稳定。

2023年的经济运行在几个季度间有所波动，但总体都在筑底阶段，限制房地产行业的政策并没有大力度解除，同时出于对风险的防范与化解，财政政策始终偏紧，经济处于库存周期底部，总需求乏力，补库存意愿不强，同时部分行业面临总供给严重过剩的问题，有利的地方在于地产风险暴露情况下，金融系统经受住了考验，中国经济的韧性很强。　　上半年市场还是比较活跃的，一方面出于对经济复苏的预期，另一方面对AI引领的科技新浪潮充满了乐观的期待，各种主题投资较为活跃，但下半年经济的持续疲弱使得市场逐渐失去耐心与信心，开始极端演绎，资本市场从来都是情绪的放大器，在４季度这种悲观情绪释放的更加充分，下跌一旦形成趋势，就造成了一定的流动性风险，导致进一步的超跌，我们的组合也在４季度经历了最大幅度的回撤。　　我们始终坚持从性价比出发，寻找价值被低估的资产，或者估值合理，但可以持续成长的优质标的，维持行业均衡、个股集中的配置策略。在经济底部，着重布局顺周期类资产，低估值、高股息的价值股，但２０２３年顺周期资产对组合造成较大的负面拖累，经济整体疲弱情况下，企业盈利增长不达预期，导致股价大幅回调，尤其中小企业抗风险能力较弱，我们适当的对中小盘股票进行了减持，但对顺周期类资产仍然保持较高的配置比例，立足长远，周期底部是建立仓位的机会，不宜过于悲观的完全防守，这类资产在经济复苏阶段会给组合贡献较好的收益。我们同时也配置一定的高股息资产，在无风险收益率持续下降的背景下，我们认为市场给予这类资产的股权风险溢价过高，这类资产需要经历一个价值的向上重估，尤其在经济增速下台阶的背景下，丰富的现金流支持下的高分红具有投资吸引力，这类资产在２０２３年给组合贡献了较好的正面收益，我们认为２０２４年仍具有一定的收益率空间，但随着价值重估，向上弹性减少。　　我们适度增加港股的配置比例，我们认为港股的深度价值类资产较多，无论是股息率还是估值水平都更加具有投资吸引力。