国联恒利纯债C(013717) - 基金经理

一季度债券收益率大幅下行，超长期国债表现最为亮眼，期限利差、信用利差进一步演绎至相对低位，收益率曲线形态变化较快，市场博弈和交投氛围浓厚。进入2024年一月份，虽然债券收益率在2023年12月有了比较明显的下行，但债券市场仍维持了一个相对强势的格局。推动市场走势的主要因素是降准降息预期和权益市场的走势，降准降息的预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高，央行的一些讲话如邹司长提到“在总量方面，中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，债券市场也对其进行了偏乐观的解读。权益市场在1月份表现低迷，雪球敲入、两融的杠杆问题等持续压迫市场情绪，权益的低迷同样助推债券收益率的下行，尤其是推动了30年超长期国债收益率的下行。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响债券市场的乐观情绪。在1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素也推动了债券市场的情绪。2月份带动债券市场的主要因素是降准降息预期、机构行为、存款利率的补降。降准降息的各种消息多次提升市场的乐观情绪，机构尤其是一些农商机构、保险机构相对欠配，积极的参与债券市场的交易，部分中小银行在2月份进行了存款利率的补降，进一步带动了收益率的下行。3月份的债券市场主要围绕两会的定调、债券的供给来反复交易，债券市场在3月份的表现不如1-2月份，收益率的波动显著增大，不同类型机构参与品种有所分化。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%，此后市场对于收益率的绝对位置、债券的供给等因素反复交易，收益率也出现了一些波动。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08%下行到1.72%，10年期国债从2.56%下行到2.29%，1年期国开从2.20%下行到1.84%，10年期国开从2.68%下行到2.41%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.33%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.5%。报告期内，本基金严控信用风险，同时根据市场情况，动态调整产品久期，优化资产结构。

2023年债市整体呈现牛平走势，短利率和高等级短信用债先下后上，全年基本持平。中长端利率债和信用债，震荡下行后低位盘整，全年下行幅度可观。收益率曲线平坦化明显，信用利差大幅收缩。一季度，债市呈高位震荡行情。年初市场对基本面复苏有较强预期，叠加天量信贷的投放、地产小阳春的表现、pmi回升等因素，债市延续了高位震荡走势。绝对收益较高的信用债受益于配置需求旺盛，收益率略有下行。二季度至三季度中期，债券市场全线走牛，收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端，曲线趋于陡峭化。二季度经济复苏步伐逐步放缓，：PMI数据跌至荣枯线以下、消费和地产销售明显下滑，出口边际贡献降低，等等迹象显示基本面复苏弱化，同时政策方面，降准、降息、超量续作mlf助力了资金面的宽松。基本面和资金面同时均支撑力债市全面走牛，曲线陡峭化下行。8月中旬央行意外再次降息后，债市继续下行，多个关键期限触及年内低点。三季度后期及四季度，债市整体低位盘整，短端表现弱于长端，曲线明显平坦化。8月下旬至11月末，债市受供给增多挤压流动性、刺激政策不断出台、意外上调赤字率等因素影响，出现明显调整，收益率普遍上行。尤其短端，受制于资金面收紧，调整幅度和持续时间均大于长端。及至11月末，债市利空出尽，机构抢跑明显，同时基本面仍处于弱复苏阶段，pmi持续位于荣枯线以下，叠加供给高峰已过，债市重回下行通道，尤其长债表现亮眼，曲线平坦化下行。全年来看，利率率债方面，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。一年国开下行3bp左右，5年国开下行20bp左右，10年国开下行31bp左右，曲线趋于平坦化。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp，信用利差压缩。本基金严控信用风险，选择性价比高的信用债参与，同时根据市场情况，动态调整产品久期和杠杆，优化资产结构，多策略提升产品收益。

受资金面变化和政策面预期的变化，三季度债券收益率先下后上，短端上行幅度大于长端，收益率波动幅度有所增大，曲线平坦化明显。同时在中短端，利率债上行幅度大于信用债，信用利差有所收窄。7月，资金面维持宽松态势，基本面改善不明显，融资需求偏弱，债市延续二季度的下行行情。随后在7月24日的政治局会议上，加大了稳增长措施的描述，市场对于包括地产政策在内的宽信用政策预期迅速升温，债市大幅调整。8月初至中旬，随着基本面数据的反复和降息的刺激，收益率再次重拾下行，并创年内新低。8月中旬的国常会上，提到了对资金空转的担忧，同时包括地产宽松政策在内的一些列稳增长政策的密集出台，债市情绪受到明显压制，叠加资金面趋紧的走势、地方债发行加速等等因素，债市持续调整，回吐了前期涨幅。及至9月降准后，略有企稳。整体上来看，利率债方面，1年期国债上行32bp至2.17%，10年期国债上行4bp至2.67%。1年期国开上行17bp至2.27%，10年期国开下行3bp至2.74%。短端调整幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债上行8bp至2.55%，1年期AA+信用债上行10bp至2.67%。3年期AAA信用债上行10bp至2.88%，3年期AA+信用债上行8bp至3.11%。信用利差有所收窄。本基金动态调整组合配置，严控信用风险.

今年上半年债券收益率先上后下，信用债走势强于利率债，信用利差有所压缩。今年1-2月份，债券收益率以上行为主，主要原因是随着疫情防控政策放开、地产“三支箭”等政策推出，居民消费半径打开，经济呈现复苏态势。PMI指数重新回到50以上的扩张区间，消费者信心指数从底部区间持续回升，政策靠前发力，央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，因此1-2月份的信贷和社融同比多增、基建投资保持较高增长水平，经济恢复呈现出不少亮点，经济复苏的宏观走势对债券市场形成压制。此时权益市场表现相对较好，“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。1-2月份的市场机构行为呈现出“大行放贷、中小行买债”的特征，中小行成为这段时间债券市场最主要的买入力量。3月份，随着政府工作报告对于2023年的经济增长目标设定为5%左右，低于市场预期，且要求“不要大干快上”，政策态度存在定力，市场对于强刺激的担忧减弱，同时部分高频数据开始走弱，债券市场收益率走势有所转向，逐步开始缓慢下行。3月份国外发生了一些风险事件，美国SVB银行和瑞士瑞信银行的破产，全球避险情绪升温，对美欧继续加息的政策形成掣肘，人民币汇率压力有所缓解，在一定程度上有利于国内债券收益率下行。二季度，支持债券收益率下行的因素增多，包括：（1）存款利率的下调。2022年开始的存款利率下调，今年城农商陆续跟进，且大行在6月份又开始了新一轮的下调，负债成本的降低客观上有利于债券收益率的下行。（2）经济下行压力加大。二季度开始，多数经济指标开始出现下滑，进出口、投资、工业增加值等数据都有所下行。其中比较严重情况包括：4月份的PMI数据意外回落到50以下，且在二季度均维持在荣枯线以下；地产销售仅在一季度维持了小阳春，二季度销售甚至下滑至低于去年同期水平的情况；居民消费方面也只是因为消费半径打开而有所恢复，但是必选消费下滑、五一人均消费下滑，均反映居民悲观预期和缺乏消费能力。（3）资金价格便宜。个别月份在没有央行投放的情况下，维持了宽松的局面，资金价格同样有利于债市收益率下行。（4）风险偏好的降低。权益市场和商品市场下跌，市场避险情绪升温。在各种因素的综合作用下，债券收益率出现了较为明显的下行，随着6月13日央行公开市场操作意外降息，债券收益率下行至上半年低点，此后随着市场积累的大量止盈盘的止盈需求，市场对于经济疲软的下的刺激政策担忧度提升，债券收益率在低位有所反弹。整体上来看，利率债方面，1年期国债由2.1%上行至2.33%后下行至1.87%，10年期国债由2.84%上行至2.93%后下行至2.64%，1年期国开由2.23%上行至2.54%后下行至2.09%，10年期国开由2.99%上行至3.1%后下行至2.77%，短端的波动相对更大一些。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债由2.71%上行至2.86%后下行至2.47%，3年期AAA由3.17%上行至3.26%后下行至2.78%。本基金严控信用风险，选择性价比高的信用债参与，同时根据市场情况，动态调整产品久期，优化资产结构。