光大保德信恒鑫混合C(013981) - 基金经理

上半年国内宏观经济总量稳健，结构上依然具有工业生产、制造业投资、基建投资、出口等亮点。在量稳中有进的状态下，价格保持了低位偏平稳运行，且工业品价格有一定回升。我们认为下半年宏观经济整体上将保持偏稳健运行。我们观察到在过去几年居民资产和负债规模增速均有一定程度的放缓，但并未到收缩的程度。并且居民资产结构上的变化也从另一角度印证宏观经济增长转型升级的事实。但相对于居民资产收益来说我们认为负债的成本还有结构上的调整空间。企业部门来看，工业企业利润增速稳步恢复，更多来自于量和利润率的贡献，而资产回报率有一定下行。另外，一季度上市公司股本回报率仍保持较好水平，但趋势上未出现大的反转。政府部门来看，在今年超长期特别国债发行加持下，今年国债的发行进度已经快于往年，在下半年财政政策适度加力、提质增效的基调下，我们认为国债净融资加新增地方债的进度会有跟进。海外方面，我们认为，尽管在今年一季度末市场一度推迟海外主要央行的降息节奏和幅度，但目前利率期货市场仍在预期各发达国家央行年内政策利率的下降幅度在50-100bp不等。美国价格数据处于稳步回落中，同时通胀预期基本稳定在2-3%的区间。个人消费品中耐用品价格同比自2022年底已经开始回落，且23年上半年增速进入负区间，但占比最高的服务业价格同比相对回落节奏落后且幅度较小。美国劳动力市场方面，失业率、劳动参与率均处于抬升过程中，但绝对水平仍然低于疫情前。随着职位空缺率的下降，失业率所有上升，体现在散点正在往贝弗里奇曲线的右下方移动。整体上，美国居民金融资产还处于扩展趋势中，这给PCE提供支撑，进而为经济整体提供较好支撑。负债方面，联邦政府仍维持在扩张趋势中，另外非金融企业以及居民部门仍保持一定债务增长水平；如果是良性的债务扩张，也能为整体提供一定支撑。债券市场方面，债券收益率曲线在二季度整体有所下行。短端1年国债和1年国开季度末为1.54%和1.69%，下行约20bp和17bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.21%和2.29%，分别下行约9bp和下行14bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.02%，下行约33bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.14%和2.29%，分别下行约37bp和48bp。权益方面，组合权益仓位在二季度被动提升，行业配置较为均衡，较为看好分红有提升空间的红利板块、业绩环比持续改善的行业以及顺应政策发展要求的科技成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；组合在二季度可转债仓位保持稳定，适度关注高等级央国企转债。

2024年国内宏观经济整体开局良好。结构上生产和需求各有亮点，价格回升可期。除工业增加值外，开年经济数据的亮点还来自制造业投资、社零消费，尤其是其中餐饮收入、旅游出行相关等。海外方面，尽管在较坚实的通胀和就业数据的基础上，美联储议息会议仍然在明确今年的降息路径。展望二季度，美国经济大幅回落的概率在二季度依然偏小。这一方面为我国出口链带来支撑，同时随着海外货币政策转向，我国货币政策空间有望在二季度更为灵活。我们预计积极的财政政策将继续加力提效，尽管开年以来政府债券发行偏慢导致支出整体偏低。但政府债供给高峰会集中于5-6月份，但结合货币政策来看，二季度资金面受政府债供给节奏影响或较为有限。整体上，我们认为二季度宏观整体上仍将有望保持偏平稳状态。市场对于宏观预期较为一致，总量平稳的同时，可能仍然会出现一些结构性亮点。过去经验来看，二季度左右市场也会修正开年以来的预期，我们认为结构上捕捉更多积极变化才有可能更好地把握投资机会。债券市场方面，债券收益率曲线在一季度整体有所下行。短端1年国债和1年国开季度末为1.72%和1.84%，均下行约39bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.30%和2.41%，分别下行约27bp和下行30bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.35%，下行约21bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.51%和2.78%，分别下行约24bp和32bp。权益方面，组合权益仓位在一季度的市场调整中提升，行业配置较为均衡，较为看好分红有提升空间的红利板块、业绩环比持续改善的行业以及顺应政策发展要求的成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，组合在一季度的市场调整中适当调整可转债仓位，适度关注优质高性价比可转债。

2023 年全年市场回顾： 2023年全年GDP增速5.2%，四季度增速5.2%，环比季调0.6%；我国宏观经济全年实现稳健增长。具体来看，经济数据中呈现新的积极线索，例如工业生产继续边际好转、制造业投资增速边际有所上行、消费数据继续亮眼等等。股票方面：2023年开始，A股出现一个月左右的普涨行情，驱动力主要来自于经济恢复常态化过程中市场对经济修复斜率的预期较高。春节后，市场根据高频数据对经济修复预期进行修正，在海外联储偏鹰以及风险事件的发酵下，整体风险偏好难以上行。市场的赚钱效应集中在有政策支持及产业催化的 AI 与中特估方向，行情出现“一九分化”。进入到二季度，前期交易主线的 AI 等相关热门板块先涨后跌，资金寻找低位的赛道、出口等方向，轮动较快但赚钱效应不强。7 月，权益市场维持低位震荡，资金在 AI 等热门板块冲高回落后回流至出口等有高频数据支撑的方向。随着 7 月底政策的出台，市场政策预期明显升温，但政策依然保持着定力，叠加人民币汇率、外部通胀高企与市场情绪等因素，市场开启下行趋势，期间经济相关性高的板块出现下跌幅度较明显，TMT、机器人等板块表现较优。 权益方面，光大恒鑫权益部分在2023年的操作中，整体保持原有配置仓位，年末行业配置偏向成长，未来看好有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，中长期前景有待明朗的领域，以及预期不高、景气度可能出现边际变化的领域。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：对中长久期利率债作适当止盈，以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，组合年中对可转债仓位整体作了适当止盈，未来将在市场调整中关注高等级、高性价比可转债的投资机会。

三季度，经济基本面整体上仍处于上升过程中，九月中采制造业PMI连续第四个月出现上升并升至荣枯线上，尽管不同部门间与不同行业间存在一定分化带来了市场预期的波动。具体来看，八月以来工业增加值反映生产端继续改善，且需求端例如消费数据的回升在显示需求的恢复也在跟进过程中。同时三季度我们也看到工业企业利润和PPI开始出现同步改善，库存水平出现一定企稳回升，这些可能都将凝聚成年内经济回升更强的力量。展望四季度，我们认为季度层面基本面环比改善可能较为确定，但也值得关注相比于近年同期的强度。预计货币环境在合理充裕的前提下，政策将更加注重引导资金进入实体。增量财政政策以及特殊再融资债的供给或仍将接续，因此广义流动性可能呈边际回升状态。海外方面，通胀读数回落最快的时间可能已经过去，但美国中长期财政可持续性以及外部因素的不可预测性成为市场关注的新风险点。债券市场方面，本季度内央行进行了逆回购、中期借贷便利的非对称降息操作，但债券收益率整体经历先下后上的过程。季度层面来看，短端1年国债和1年国开季度末为2.17%和2.26%，分别上行30bp和16bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.68%和2.74%，分别上行4bp和下行3bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.56%，上行7bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.90%和3.39%，分别上行8bp和下行2bp。股票市场方面，7月，权益市场维持低位震荡，资金在AI等热门板块冲高回落后回流至出口等有高频数据支撑的方向。随着7月底政治局会议政策出台，市场政策预期明显升温，但政策依然保持着定力，叠加人民币汇率压力、外部通胀高企与市场情绪等因素，市场开启下行趋势；在中长期资金观望的背景下，资金选择红利资产避险并在筹码结构较好的板块中挖掘主题机会。展望后市，政策支持已进一步夯实，但政策效力最终传导到基本面仍需一定时间，未来投资机会或更多依赖于流动性改善和风险偏好提升，关注估值良好的优质成长板块配置机会。权益方面，光大恒鑫权益部分在三季度的操作中，股票配置仓位略有下降，行业配置偏向科技与成长，经历年初以来的调整后，半导体、消费电子、新材料等板块股价与估值回到历史相对低位，且上市公司业绩环比企稳，基本面边际改善，中长期看性价比提升，组合选择这些方向适当增加配置。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：当前以中短久期的利率债与高等级信用债配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，当前可转债估值处于历史高位，可转债部分作了适当减仓，等待更合适的配置时机。