嘉实融惠混合A(013995) - 基金经理

今年三季度，经济的多方面压力凸显，外需成为这一时期经济的少有亮点之一：1）“5.17新政”对房地产市场的提振作用有限，70大中城市二手房房价在7、8月均呈现环比加速下行趋势，且30大中城市商品房成交面积仍明显低于往年同期水平；2）消费疲软的态势较为明确，7、8月社零单月同比增速均位于3%以下，处于过去几年中的较低水平，同时，前期高增长的餐饮增速也开始快速回落；3）三季度外需的表现相对亮眼，从出口单月绝对规模看，7、8月出口规模均处于疫情以来的高点附近。　　在“弱预期、弱现实”影响下，三季度的大部分时间内，资本市场呈现出“债强股弱”基调。市场的运行可以分为三个阶段：第一阶段，7月初到8月初。虽然消费税改革传闻、暂停转融通以及央行公告借入债券等政策一度导致股市和债券利率向上反弹，但整体而言，这一时期市场交易主线在于“弱预期、弱现实”，权益资产和债券利率整体呈现震荡下行趋势；第二阶段，8月初至9月24日。8月初的日本央行货币政策变动与我国央行买卖国债行为加剧了股、债下跌压力，但随着我国央行对利率管控减弱，利率在8月中旬便重回下行通道，股票市场则在投资者对经济悲观预期影响下进一步下行；第三阶段，9月24日至9月末。9月24日央行和金融监管领导宣布一揽子宽货币政策和刺激房地产政策，投资者对政策的预期开始快速扭转，上证指数快速突破3300点，而在股债跷跷板作用之下，仅一周左右的时间，10Y国债活跃券收益率向上调整达到20基点。　　报告期内组合重点配置中等久期的银行二级债和永续债，适度参与利率债交易，久期先拉长后在季度末调减，但整体久期相对偏短，未能充分跟上市场指数基准表现；权益部分，股票在七八月份保持中低仓位结构性参与了有色、电力电网设备和公用事业等红利资产，季度末市场随着政策预期改善风险偏好全面修复，逐步增加股票仓位并在结构上往均衡化方向调整，减持黄金等资源类和电力等红利资产，增持电子，医药等具备一定成长性且估值合理的品种，转债资产减持偏债类品种，增加平衡型和偏股型品种。

2024年上半年，市场表现为明显的债强股弱格局：股票市场方面，市场呈现“N型”走势。年初到春节前，市场低位下跌和结构化产品止损形成负反馈，主要指数快速下跌，而在有关部门加强对小微盘和量化机构监管力度的作用下，小微盘跌幅更大；春节后到5月中下旬，市场迎来修复行情，第一波修复行情为春节后到3月初，修复动力源于市场的超跌反弹，第二波修复行情为4月下旬到5月中下旬，修复动力源于地产政策的放松以及外资情绪的边际好转；5月中下旬以来，市场表现为利多出尽之后的缩量下跌行情。整个上半年，大盘表现明显优于中小盘，上证50、沪深300和上证指数分别变动+2.95%、+0.89%和-0.25%，而万得全A、中证500和中证1000分别下跌8.01%、8.96%和16.84%。具体行业方面，高股息是上半年表现最突出的板块，红利低波指数上涨13.04%，主要行业里边银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业涨幅靠前，此外电网设备、商用车、工程机械等出海逻辑标的和铜、金、铝等上游资源品也有不错表现，而小微盘股票占比较多的如综合、消费者服务、计算机、商贸零售和传媒跌幅最大。债券市场方面，上半年利率整体表现为震荡下行的趋势行情。年初至3月初，在机构资产荒压力和部分抢跑行为带动下利率快速下行，长端利率表现明显好于中短端，期间经济数据表现疲弱，为利率下行提供了催化剂。随后3月初到6月中旬，投资者对经济基本面预期平淡，收益率保持低位震荡，期间央行持续提示利率下行过快风险，同时整治大行手工补息乱象，给市场带来一定扰动，中短端受益于理财和货基负债端资金流入，表现好于长端，利率曲线平坦化状态有所修复；6月中旬至6月末，央行行长于陆家嘴论坛继续提示长债风险，同时表示淡化MLF、强化OMO的货币政策操作导向，投资者预期2.5%对长端利率约束减弱，债市继续走牛，接近前低水平。　　组合在上半年积极参与利率债投资，稳健参与信用债，整体上跟上了债券市场的系统性上涨收益，不过由于久期暴露仍然不够，没有取得超额；权益市场结构性布局了全球定价的资源品、出海领域中中国具备独特优势的电网设备和水电、绿电、通信等公用事业类行业，取得了一定的超额，不过部分新能源、机械设备和顺周期的化工给组合带来了明显拖累。转债波段参与，整体表现与指数接近，银行、公用事业类转债取得绝对收益，电子、机械和医药类转债给组合带来负收益。

2024年一季度宏观经济经受了地产销售继续下滑、基建投资相对疲弱的压力，在外需较稳和制造业动能恢复的拉动下表现略超市场预期，体现出较好的韧性，并逐步呈现出去地产化的新格局，部分新智生产力的代表产业相对活跃。政策整体稳健偏积极，流动性宽松，资本市场特别是权益市场出现了大幅波动，沪深300指数1月份最高跌幅超过10%，春节后出现V型反弹并在3月中旬创出年内新高，3月末略有调整，小市值股票波动幅度更大，价值类的家电、有色金属、石油石化、银行、煤炭等表现领先，电子、医药生物、计算机和房地产行业领跌市场。债券市场收益率整体震荡走低，其中长久期品种包括超长期利率债、地方政府债和企业债显著跑赢中债总财富指数，收益率曲线继续扁平化。　　组合在一度增持中长期限利率债，适当减持在去年四季度超配的优质股份制和城商行二级资本债和永续债，继续在城投债中优选利差保护较高的品种。股票投资方面，基于对市场中期的看好，整体提升了权益仓位，但结合市场预期不稳和盈利回升有待恢复的认知，在经济发展的底层逻辑已经围绕转型和高质量来进行的大背景下，选择稳定增长的红利类行业和具备拓展能力的出海龙头公司作为我们长期投资的新核心资产，同时也关注了估值调整充分且下游需求保持增长，竞争力维持的新能源和机械设备龙头，重点配置电网设备、有色石油资源、电力和通信行业公司。可转债相对积极操作，整体中性略偏多的操作思路，增持公用事业、机械和金融行业转债，减持医药、电子类转债。

2023年，资本市场定价主线在于疫后投资者对经济复苏和政策预期的大起大落，全年的资产价格运行可以大概分为三个阶段：第一阶段，年初到2月末，经济强复苏预期推动下的股强债弱行情。随后疫情防控政策的转向以及第一波感染高峰的结束，疫情期间的积压需求快速释放，经济景气度迅速上行。市场普遍预计这可能是新一轮强复苏周期的开端，投资者风险偏好因此迅速回升，叠加北向资金的大幅流入，股强债弱的格局凸显。第二阶段，3月到7月末，经济强复苏预期落空，弱基本面带动股债行情逆转。在疫情期间积压需求被逐步消耗后，国内“需求不足”的问题开始显现，经济的强复苏态势也难以持续。股债市场开始重新定价偏弱经济基本面，万得全A震荡走低，而在宽松资金面的助力下，利率下行速度更快，10年期国债收益率逼近2.6%的关键点位。第三阶段，8月到年底，投资者的政策预期大起大落，外资流出压力加剧，A股不断向下突破，债券收益率则呈现 “倒V型”走势。7月末的政治局会议提出了化债等多项超预期措施，市场对于政策预期快速升温，且央行开始防范“资金空转”问题，债券收益率随之反弹，直到11月末流动性压力见顶后，债券收益率才开始明显回落。不过，股票市场方面，投资者迅速意识到政策跟进速度偏低、力度偏弱，且美债利率也迎来快速上升期，并导致北向资金连续多月流出，因此，A股在这一阶段不断下台阶。　　过去几个月以来，我国消费和固定资产投资增速均呈现低位震荡态势，经济周期可能已经触底。但受制于居民部门偏低的实际收入增速与资产负债表收缩风险，以及尚未能明显修复的企业盈利能力，我国内需不足的问题依旧显著，且美国经济依旧面临一定的下行风险，外需也难以对我国经济形成强劲支持。在内需不足、外需偏弱的环境下，预计我国经济周期还将保持偏底部运行，经济复苏的拐点和可能的复苏高度取决于政策力度。　　管理人2023年对宏观经济保持持续跟踪，同时对政策调整做好应对，纯债资产投资方面，超配中等资质的股份制和优质城商行二级资本债和永续债，同时在城投债中优选利差保护较高的品种，不过在利率债方面除了持有少量超长期品种外，参与中长端利率的投资相对较小，错失了收益率曲线平坦化变动的投资机会。权益资产方面，组合全年对转债谨慎，保持较低仓位，以偏债型转债投资为主，取得了较好的业绩；股票资产，整体保持中性偏高仓位，受到市场负向表现影响偏大，结构上以低估值的有色、医药、钢铁，类公用事业等行业为主，上半年参与了计算机和通信的阶段性投资，下半年在具备成长性的机械设备行业配置了部分优秀公司，取得了良好的超额，但在部分化工和锂电公司的投资方面仍然给组合带来了显著的拖累。