银华沪港深增长股票C(014364) - 基金经理

我们在年初锚定了决定市场运行趋势的两个核心矛盾点：一是国内经济复苏力度；二是海外货币政策拐点出现的时点和强度。站在时间过半的当下来回顾，国内经济复苏的力度是弱于我们预期的，而海外加息周期结束的时点则晚于我们预期，这样的组合对于权益类资产的定价是偏负面的：分子端的企业盈利增长较为乏力，而分母端的资金成本在高位坚挺。因此A股市场在2024年上半年整体呈现出震荡走势，盈利偏稳定的红利类资产明显跑赢对于增速和低利率更为敏感的成长股，唯一的例外是与海外AI投资相关度较高的部分行业和个股，这一现象也说明了，真正的技术进步是能够穿越经济周期为投资者来带丰厚回报的。　　我们自2023年三季度以来的观点一直没有变化——供给收缩提高资本回报的行业是我们最为关注的方向。竞争格局良好，能实现相对稳定ROE的公司在当下是非常稀缺的资产，而这类资产更多集中在过去三五年资本支出相对不足的上游大宗行业中，我们的组合也更多的在上述方向进行了配置，这部分持仓在上半年为组合创造了较为显著的超额收益。对AI产业的发展我们持续保持着关注和学习，组合在这个方向也有少量布局，核心在于管理人对科技成长类资产的定价方式始终未能充分理解，因此采取了更为保守的交易策略。国内消费品无处不在的价格战使得消费类资产的投资在今年异常困难，尽管我们已经明显减少了消费类行业的头寸，这部分持仓延续了去年以来对组合的负贡献。　　展望下半年，除了前述的两个核心矛盾点，全球大选年带来的地缘风险可能会比上半年更为显著的影响市场的走势。也许在今年晚一些的时候，我们对于全球贸易、安全和金融市场的中长期趋势能有更为清晰的展望，短期来看，市场大概率延续上半年的震荡走势，以等待前述宏观变量更为明晰之后再选择方向。中长期而言，在市场整体估值水平不高，风险偏好也偏低的当下，买入并中长期持有优秀企业大概率是可以获得较好投资回报的，风物长宜放眼量，我们会继续坚持深度研究，挖掘真正优秀的企业，并以中长期视角为其公允定价的投资思路，去寻找好的标的。下半年选股方向依然会集中在供给有瓶颈、竞争格局好、不依赖于需求显著改善便能创造良好股东回报的行业中，交易策略上，我们会继续坚持不追高、严守估值安全边际的操作思路，努力降低组合在市场大幅震荡期间的波动。

2024年一季度，市场首先经历了为期一个月流动性不足，以微盘股为代表中小市值板块大幅下跌，随后展开了一轮估值和风险偏好修复的行情，期间行业轮动的特征比较明显的。整体而言，风格上延续了去年的哑铃型走势，低波红利的防御类资产和远期成长空间巨大的AI产业链相关行业表现最为亮眼。从2023年三季度至今，我们在季报年报中都表达了“供给端有瓶颈的重资本行业是贯穿2024年全年的投资机会”这样的观点，而具备这类特征的行业会比较集中在上游大宗品上，因此，我们在组合构建上将较多的仓位在这部分行业进行了倾斜，这部分持仓在2024年一季度市场大幅波动的过程中获取了较好的超额收益，即便如此，我们认为这些行业从基本面和估值位置角度来衡量，仍处于进可攻、退可守的状态，我们的投资观点也仍然维持不变。　　对于AI相关行业，我们在过去一年中始终保持关注。从chat-gpt横空出世到现在也才短短一年多时间，我们确实看到了人工智能能力的快速迭代，新一轮的科技浪潮毫无疑问是到来了，国内AI相关的行业和个股一定能在这个浪潮中受益，也一定会有公司实现非常亮眼的增长，只是当下美国对中国高科技产业全面遏制的这种态势之下，国内的科技股能在这轮浪潮中分享到多少红利变得很不确定，因此AI产业的公司在我看来是高风险、高波动、高回报的一类资产，对现在Ai行业日新月异的变化是值得花时间去跟踪和学习的，在交易节奏和为相关资产定价的过程中，也一定要对这类资产的不确定性有清醒认知。　　此外，在经历了去年年初的报复性消费反弹之后，国内消费增速是逐季度下台阶的，股价和市场预期也随之经历了一年的调整，从去年底的冰雪热，到今年春节消费旺季的超预期，以及近期糖酒会上白酒经销商们情绪的低开高走来观察，消费可能已经走出了景气度持续下滑的颓势，虽然现在很难判断复苏的强度，但许多消费龙头的估值已经比较便宜了，我们将逐步加大对这部分行业和公司的关注度，消费类资产很有可能已经回到，能为组合贡献稳健收益的股价位置了。

回顾2023年的行情，年初在一致预期国内强劲复苏，海外加息周期走到尾声的背景下，叠加CHAT-GPT横空出世带来新技术周期的畅想，无论是顺周期蓝筹白马，还是受益于人工智能浪潮的科技股均有不俗的表现；但伴随着二、三季度市场对国内经济和海外货币政策预期不断修正，市场心态逐步从进攻转向防守，下半年以来，人工智能相关板块虽然热点不断，但整体呈现大幅震荡的走势，相对稳定创造超额收益的，是最体现防守思路的低波动高分红板块。　　本基金在2023年秉持着严守估值安全边际，在更为下沉和细分的行业中寻找增长亮点的思路进行操作，不追高的交易策略帮助组合在波动较大的这一年里有效控制了回撤。上半年，我们在顺周期方向获取了一些超额收益；半年报之后，我们花了比较多的时间梳理行业中观数据来进行行业比较，一个较为清晰的结论是：上游行业或在未来需求回暖周期中具备制造业链条上最大的盈利弹性。这一轮经济周期中，上游的资本开支始终是不足的，而中游基于国家政策鼓励先进制造业也好、中美脱钩背景下大量产能需要多地备份也好，资本开支是持续处于高位的，由此带来的结果就是，中国需求疲软、美债利率高位的背景下，大宗品的价格普遍走得强于预期，部分中游的产能利用率及毛利率数据不佳。我们认为，由于供给端的瓶颈，未来无论需求端复苏力度如何，上游行业都能呈现出更好的盈利状况，从而在组合中对这些方向加大了配置，这部分持仓在23年贡献的超额并不显著，但我们认为这会是相对中期创造超额的方向；给组合造成较大拖累的是消费方向的持仓，消费行业的景气度在一季度之后持续呈现较弱趋势，而我们基于对这部分行业的龙头公司长期竞争优势的看好，一直保有这部分仓位，全年下来负贡献较大。

三季度A股表现偏弱，除了代表权重股的上证指数小幅收涨之外，其余指数全面下跌，券商、地产、石化、建材等与保增长和活跃资本市场政策相关的周期性行业领涨，TMT、电新、医药等成长性行业领跌。香港市场走势较A股更弱，除油气板块和季度末超跌反弹的创新药板块之外，全面下跌。　　由于市场在短期缺乏持续上行的主线，本基金在三季度采取了行业中性、精选个股的思路来构建组合，同时进行了大量实地调研和案头数据分析的研究工作。经济下行期是企业经营能力的试金石，我们希望在这个阶段将真正优秀，具备竞争优势的企业们识别出来，这部分公司市场企稳之后往往会有较好表现。　　股价是对未来现金流的折现，当我们对未来现金流做假设时，大概率沿着线性外推或均值回归两个方向来预测，期间的难点在于：何时趋势能够线性外推，何时趋势会终止转为均值回归。专业投资者们在多年的研究中找出许多量化指标来解决上述难题，遗憾的是，任何指标在每一轮周期中都可能存在不同时滞，导致其对实操的指导间或性失效。我们在实践中真正行而有效的方法还是把对供给的分析做得更深入一些，在去年新能源板块如火如荼的行情中，我们始终参与较少，主观上犯的错是对需求侧的爆发缺乏敏锐度；客观上而言，我们自2021年起就对这部分行业供给的快速上升有所警惕，该行业的供给近三年以肉眼可见的速度快速增加，且这些符合产业政策扶持方向的行业，当下大量涌入的产能未来的出清一定是非常缓慢的，当大家对需求的快速增长进行线性外推，高盈利和高成长预期吸引大量资本进入之时，供给格局的变差则是推动行业ROE均值回归的“上帝之手”。　　在我们顶着巨大压力低配新能源板块的时候，读到了伦敦一家投资公司的基金经理们所撰写的年报，有种笔妙偏从痒处抓的快感，他们所使用的“资本周期”分析方法中谈到：“均值回归是由供给侧变化驱动的。”恰恰是我们多年以来在行业比较分析中最认可也是一贯坚持的分析方法。我们的组合中多年来都保有配置的白酒也同样符合这一分析框架，本轮始于2015年的白酒周期在繁荣了四五年之后出现了酱酒热，同样是高盈利吸引了大量资本涌入后，终结了白酒板块的牛市，与新能源略有不同的是，白酒行业的格局稳定度极高，轰轰烈烈的新玩家涌入只伤到了龙头品牌的皮毛便陷入了经营困难，同样基于对供给格局的理解，我们在近两年只是减配了白酒的持仓，整体保持了该板块的超配状态，是因为在全市场的行业比较来看，白酒龙头企业确实具备着其他行业龙头不可比拟的竞争优势。　　半年报之后，我们花了比较多的时间梳理行业中观数据来进行行业比较，一个较为清晰的结论是：上游行业或在未来需求回暖周期中具备制造业链条上最大的盈利弹性。这一轮经济周期中，上游的资本开始始终是不足的，而中游基于国家政策鼓励先进制造业也好、中美脱钩背景下大量产能需要多地备份也好，资本开支是持续处于高位的，由此带来的结果就是，中国需求疲软、美债利率高位的背景下，大宗品的价格普遍走得强于预期，部分中游的产能利用率及毛利率惨不忍睹，市场先生的走势也给出了其认可的方向，七月政治局会议至今，顺周期链条上表现最好的其实是上游板块，顺周期最好的投资方向在上游。基于上述分析，我们计划在组合配置中进行减中游、增上游的调整，但整个九月份，在煤价和油价上涨的刺激之下，上游板块在市场整体下跌的背景下逆势上涨，我们今年一直坚持不追高的策略，避免了在年初经济复苏主题和年中AI主题的大起大落中受伤，这次也同样在交易上保持定力，短期的调仓力度是较小的，国庆假期海外油价波动较大，或带来增持上游各行业的持仓的机会。　　除此之外，则是继续之前自下而上翻石头精选个股的工作，我们今年进行了大量细分行业龙头的调研和研究，前期储备的一些长期竞争力不错的公司近期都在下跌，给出了较好的左侧投资，我们也将在组合中增加这部分持仓的配置。