华富安业一年持有期债券C(014386) - 基金经理

国内方面，今年以来，宏观数据显示出中国经济企稳迹象明显，但市场对经济至今为止是否能算全面复苏，依然分歧很大，分歧的主要原因，一是在于国内独立于海外的低迷通胀环境，使得实际GDP在2024年一季度同比录得5.3%好于市场预期，但名义GDP增长相对不高，同比增速仅为3.97%；二是企业效益分层显著，今年二季度以来，大型企业制造业PMI维持在50%荣枯线以上，而中型企业5、6月的PMI分别为49.4%、49.8%，小型企业则为46.7%、47.4%，均为荣枯线下方；三是宏观经济仍处在结构转型的阵痛中，主要增长引擎尚不明确，作为传统增长主要拉动力的房地产业及建筑业仍显疲软，尤其是房地产行业在各地政策放松的背景下尚未呈现明显的复苏，消费中的住宿与餐饮业增长也呈现增长不足态势，新的增长动力可能来源于工业和信息技术行业，但对于支撑起整体宏观经济的增长动能尚需一定时间。　　海外方面，2024年二季度整体总结是“经济的微妙平衡、通胀的再度回落”。海外二季度的整体通胀没有延续一季度的反弹，在商品和住房通胀的带动下重回下降趋势。在此宏观背景下，降息预期多次起伏，10年美债收益率在4.2%-4.7%的区间内震荡，COMEX黄金价格也在2300-2450的区间内震荡；由于欧洲方面的降息已开启，日本央行的加息一直不及预期，叠加地缘政治局势的变化，美元指数整体波动上行在二季度末站稳105，人民币汇率波动相对较大。　　资产表现方面，权益方面，2024年4月至5月中上旬市场延续了反弹行情，5月下旬以来A股出现了不小的回撤，整体市场结构与宏观经济环境的分化存在一致性，大企业表现好于小企业，中证100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000指数二季度分别录得-1.89%、-2.14%、-6.5%、-10.02%、-13.75%。可转债方面，二季度转债整体表现还是好于正股，一方面得益于转债的抗跌，且下修等条款对转债的平价有一定的抬升，另一方面，转债相较于股债更易受资金流动影响，5月份资金的净流入驱动了转债行情。但转债市场表现分化显著，低价券在6月经历了更大的波动，核心原因是权益市场调整和转债市场的信用风险担忧和流动性问题。2024年二季度债券市场表现较好，利率债方面，虽然4、5月因市场担心禁止手工补息的影响而出现震荡，但6月收益率趋势向下，10年国债从季初的2.30%一度降至2.22%的前低位置，30年国债收益率再度下破2.5%的市场心理点位，一度低至2.41%（距离上一轮前低的2.39%仅一步之遥）。信用债方面，二季度整体表现强势，除四月末跟随利率有所调整外，收益率整体下行，且信用利差、期限利差和等级利差均继续收窄。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、持有期内高正收益概率和净值中枢逐渐抬升，为达到尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%左右的止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2024年一季度保持了目标仓位。在2024年二季度权益市场先涨后跌的行情下，最终录得正收益，达成季度正收益目标，并于季度末，结合基金组合的静态收益率情况，继续控制权益资产在11%左右的仓位，以应对新一季度的挑战。　　展望2024年三季度，随着前期政策逐步落地，预计宏观数据或继续结构性修复。结构上，前期增发国债项目继续施工，三季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是三季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，地产“517”新政后，多地城市跟进，政策出台的节奏均快于市场预期。目前二手房销售已经出现企稳迹象，未来房地产市场有望按照“二手房销售→房价→新开工→新房销售→投资”的顺序逐步阶段性修复。另外，工业品价格初期回升后，有望引导部分企业利润走出阴霾。　　海外宏观经济方面，预计通胀降温有一定进展，美债市场目前演绎9月降息预期明显升温，但叠加近期美国大选变数较多，市场对于资产定价的逻辑变化较大，“降息交易”、“美国贸易条件收紧推升通胀”、“地缘降温”、“美元长期走弱”、“中美贸易摩擦加剧”等多重逻辑交错，未来一段时间内全球风险资产预计呈现波动率放大的特征。　　资产赔率角度，截至2024年6月末，A股剔除金融、石油石化后的股权风险溢价（美债定价修正后）1.54%，处历史93%分位，近5年100%分位，近3年99%分位。股债收益差（美债定价修正后）-0.36%，处历史98%分位，近5年100%分位，近3年100%分位。PE25.06x，处历史25%分位，近5年2%分位，近3年3%分位。PB1.91x，处历史7%分位，近5年1%分位，近3年2%分位。股息率2.08%，处历史96%分位，近5年100%分位，近3年100%分位。恒生指数PE为9.2倍，处于近三年28%分位与历史的19%分位。可转债方面，在6月24日，转债跌破面值占比高达19.9%，处于历史第三高点，而转债跌破债底的占比则高达28.9%，处于历史最高的位置，显示出市场对于可转债信用风险的担忧，之后有所修复，但截止6月底，价格低于债底的可转债占比仍有20%，处历史99%分位。信用债方面，绝对收益来看1-5年各期限隐含AAA-AA(2)各级别的曲线收益率均在2.55%以下，利差来看，1年中高等级信用利差略高，3年和5年各期限和等级的信用利差主要在历史5%分位以下，等级利差和期限利差也已压缩至历史低位，目前仅部分5年中等偏弱信用债和5年城农商永续债能带来一定骑乘收益和品种溢价。　　股票方面，权益市场估值大概率处于中长期的底部区域，这是基本面、资金面和情绪面多重因素交织的结果。我们应充分认识到虽然当前是中长期的底部，但对于短期的风险因素我们还是要时刻保持警惕，当前市场面临的问题仍在：①海外资金的长期持有耐心，②国内审慎的金融防风险环境，③长期经济增长的信心与经济结构、企业景气的分化。但当前资产的估值的确处在低位，市场似乎过于纠结于宏观层面的长期悲观，却忽视了部分企业的长期竞争力。另外港股估值横向与纵向均处于低洼处，纵使港股市场面临众多中长期的压力，但仅从赔率角度看仍具较好的阶段性配置价值。此前监管层暂缓IPO和大股东减持，严格退市制度等，都有助于股票市场长期供需格局的稳定，另外，新“国九条”站在投资者立场，重点提出“加大退市监管、强化分红、改善盈利质量”等要求，这都是中长期利好A股的制度建设。配置上，红利、出海链和海外定价周期品，叠加科技景气品种（如AI、机器人、智能汽车、低空经济）等的“哑铃”组合配置仍是本基金看好的方向，选股上，更偏好于竞争格局相对较好、增长确定性、盈利质量和分红回报综合维度评分较高的白马公司。　　可转债方面，转债的信用违约率定价处于高位区间，低价券修复策略仍有可为；截止六月末跌破债底的转债占比超20%，远高于信用债市场违约率，违约定价水平已达到历史的极值水平，低价券定价水平较不合理；随着资金逐渐平稳，评级披露风险释放较为充分，市场筹码在恢复和重构中，理性定价会逐步回归，此外，条款博弈的机会也陆续出现。高盈亏比转债有极大的挖掘空间，绩优、大盘、红利风格吸引力仍较强：近73%的转债价格落在120元以内，其中不乏高质成长、行业龙头、稳健低波或小盘价值类个券。总的来看，转债绝对价格水平处于历史较便宜位置，在高安全性资产配置压力增加的环境下仍是难得的品种，拉长时间看该点位的胜率很大，风险是机构行为出清可能需要过程，这存在一定不确定性，但估值波动尾部风险定能抗得过去。　　信用债与利率债方面，展望2024年三季度，当前收益率再度逼近前期低点的背景下，利率债难免出现波动，但也正因如此，更为考验专业投资机构的能力，波段操作的必要性有所提升。信用债方面，供给侧看，化债政策持续，年内城投债净供给收缩局面难改变，产业债虽然净融资同比增加，但长期化、头部化可能继续演绎，难以满足市场对主流票息资产的需求，全年二级市场永续债净融资规模或将显著高于2023年，对供给能形成一定补充。需求侧看，存款脱媒的影响在三季度可能边际减弱，往后看供需结构上虽然不及二季度，但整体信用品种仍偏友善。基于这个角度，信用债可调整空间或将很小，即使随着后续地方债供给增加和上层关注长债收益率等因素，信用跟随利率或有所波动，判断三季度内利差仍将持续维持在低位水平。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持CPPI策略的框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益安全垫，继续控制权益仓位在10%左右的水平，同时在仓位管理的同时，继续坚持宏观对冲思路下的风险平价配置策略，争取2024年三季度继续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2024年一季度宏观经济出现边际企稳迹象，在1万亿增发国债、PSL投放5000亿、全球景气度边际企稳下的外需拉动等因素下，3月官方制造业PMI为50.8%，再度回归至荣枯线以上，但考虑到季调因素的影响，剔除后经济动能回升的持续性仍待观察。政策方面持续释放支撑经济的信号，“两会”将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发1万亿超长期特别国债，政策端表态偏积极，央行于一季度降准50BP、下调LPR利率，也体现出货币政策对稳增长的支撑。　　海外方面，美联储货币政策仍处于加息结束到降息开始之前的过渡阶段，一月和三月的FOMC会议决议均维持政策利率不变，海外通胀回落速度的放缓，导致市场对降息预期有所回落，同时预期降息周期的开启时间显著延后。　　资产表现方面，2024年一季度债券表现持续强势，收益率下行且信用利差继续收窄，股票与可转债则是先跌后涨，大盘价值资产总体表现较强。具体来看，股票市场资金面与情绪面在一季度呈现问题极致暴露后逐渐修复，整体一季度呈现，先跌后涨，上证指数一季度收涨2.23%，重上3000点；沪深300上涨3.10%；但中小盘尚未能完全收回季初跌幅。可转债方面，一季度转债市场同样先抑后扬，估值回归理性常态水平，中证转债指数季度跌幅0.81%，高于同期可转债正股、中证2000等权益类资产，但弱于沪深300等大盘指数，可转债估值层面，可转债整体的纯债溢价率压缩至近5年的极低分位，转债定价水平正向理性的机构投资者倾斜，溢价率中枢也已从2月初的最高值迅速修正至中位数水平。利率债方面，一季度债券市场表现较好，收益率趋势向下，10年国债收益率一度下探至2.26%的历史低位。受制于高息资产的缺失，当前债券市场资产荒的问题仍然严重，叠加市场对货币政策进一步宽松的预期较强，多重因素下收益率快速下行。信用债方面，一季度表现略有分化，高等级主要跟随利率收益率波动，低等级则延续强势，高等级信用利差变动不大，但低等级信用利差继续大幅收窄，信用债曲线继续平坦化。　　本基金在2023年下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫，因此本基金增加信用债底仓；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在2024年一季度保持了目标仓位。在一季度权益市场先跌后涨的行情下，达到季度正收益的目标，并于季度末，结合基金组合的静态收益率情况，继续控制权益资产在10%仓位，以应对新一季度的挑战。　　展望2024年二季度，国内经济增长引擎换挡的中长期问题仍存在，但随着前期政策逐步见效，预计短期内宏观数据有望继续企稳。结构上，前期增发国债项目继续施工，二季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是二季度宏观经济最重要的拉动因素。此外，3月国常会提到“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，预计地产边际松绑的政策可能将相继出台，二季度地产相关数据二阶导也可能企稳。另外，工业品价格初期回升后，有望引导部分企业利润走出阴霾。　　海外方面，海外通胀压力可能在未来几个月持续增加，尤其是在第三季度左右可能出现二次通胀压力，美国核心CPI通胀在Q3之前预计会继续下行，但是可能速度会趋缓，最低水平会较年初预期的2.4%上修至2.9%。　　资产赔率角度，截至2024年3月末，A股剔除金融、石油石化后的股权风险溢价（美债定价修正后）为1.30%，处历史90%分位，近5年98%分位，近3年97%分位；股债收益差（美债定价修正后）为-0.73%，处历史96%分位，近5年99%分位，近3年98%分位；权益资产仍是更便宜的资产，全A非金融石油石化PE为26倍，PB是2.02倍，处在10-30%的分位，而股息率则在近1.74%的水平，处于历史极高分位。恒生指数PE为8.5倍，处于近三年11%分位与历史的5%分位。可转债方面，转债市场的纯债溢价率已处于近5年的极低分位，债底保护下资产的防守性极佳，转债定价水平正向理性的机构投资者倾斜，溢价率中枢也已从2月初的最高值迅速修正至中位数水平，截止3月末，可转债市场的中位数价格仍仅为111左右，64%的可转债有正YTM，因此可转债进可攻退可守的期权属性日渐凸显。债券方面，绝对收益率水平和期限利差均在历史低位，信用债整体利差水平较低，期限利差、等级利差、银行二永和非金融永续债等品种利差均已压缩到历史较低的水平。　　股票方面，权益市场估值无疑处于中长期的底部区域，这是基本面、资金面和情绪面多重因素交织的结果。我们应充分认识到当前是中长期的底部，但短期的风险因素我们还是要时刻保持警惕，当前市场面临的比较棘手的问题在于：①海外资金的态度；②国内资金如机构资金负债端的压力、理财平台流动性的压力，尤其是年报期退市股增加的情况下可能会构成小盘尾盘股的资金生态继续面临挑战；③如何继续保持长期经济增长的信心。但当前资产的估值的确处在低位，市场似乎过于纠结于宏观层面的长期悲观、但忽视了部分企业的长期竞争力。另外H股估值横向与纵向均处于低洼处，纵使港股市场面临众多冲长期的压力，但仅从赔率角度看仍具较好的阶段性配置价值。行业配置上，红利、出海链和海外定价周期品，叠加科技景气品种（如AI、机器人、智能汽车、低空经济）等的“哑铃”组合配置仍是本基金看好的方向。　　可转债方面，转债有估值小幅抬升的机会。短期资金层面，部分高评级、信用资质好、基本面稳健的个券的筹码层面正在好转；从股债配置和权益角度看，转债资产当下的相对低估值，既能提供一定的弹性，也有对权益的“容错能力”；而落脚到基本面来看，2024年3月的PMI数据短期有所回暖，海外坚挺的需求支撑出口，一些迹象表明至少有部分行业能保持不错的盈利。当前时点，市场比较担心的风险点在于业绩披露期，绩差股和退市潮可能会带来转债整体的β受到波及和拖累，应提前规避盈利差的个券，同时在调整中可能也会迎来布局的机会。　　信用债与利率债方面，从中长期看，利率继续下行的趋势不变。短期来看，财政政策更加积极的背景下，预计2024年二季度政府债供给将加速，货币政策也将更加灵活，为缓解银行息差压力及降准配合政府债发行，存在降存款利率的可能。中期角度看，只要货币政策处于偏宽松的状态，潜在的政府债供给压力是脉冲式的，不会对利率趋势产生影响，但预期利率债的波动会增加。信用债供给方面，受35号文和特殊再融资债置换影响，年内城投债净供给预计收缩，金融债供给放量速度目前偏慢，而整体银行间负债端稳定，二季度城农商和理财都有一定配置需求，供需结构预计仍旧友好。目前赔率下，信用债各维度利差继续单边压缩空间不大，后续预计跟随利率债收益率波动，因此在票息策略的基础下，更多的是把握估值调整带来的机会。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持CPPI策略框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益安全垫，继续控制权益仓位在10%左右的水平，同时在仓位管理的同时，坚持全天候导向的风险平价配置策略，争取2024年二季度能够继续获得稳健回报。本基金仍将坚持在较低风险等级下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

国内方面，2023全年GDP增速达5.2%，完成了年初“两会”时制定的经济增长目标。从节奏上看，经济增速整体前高后低。从结构来看，地产仍然是宏观经济中最大的影响因素。整体看，受地产低迷导致的资产收缩影响，全年居民消费仍然偏弱，仅实现小幅正增长。为应对国内有效需求不足的困境，2023年宏观政策转向积极：房地产政策放松加快；货币政策多次降准降息，PSL也再度启动，持续压降社会融资成本；财政增发国债1万亿，基建投资增速维持在较高的水平。通胀方面，由于内生需求整体一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，2023年CPI、PPI同比维持低位，国内通胀压力并不大。　　海外方面，2023年是通胀放缓、实体强劲与金融风险交织的一年，货币政策由紧缩到暂停再到逐渐转向。2023年一季度美国通胀延续放缓，海外金融体系遭遇黑天鹅事件，银行危机暴露出资产端亏损与流动性不足问题，加剧了市场对提前降息的预期；但美联储迅速释放补充流动性，危机暂时解除。二季度开始，美国经济逐渐展现韧性，服务通胀仍高企，紧缩进程重启。三季度，美国银行风险缓解，经济基本面强劲，但制造业持续走弱。从四季度开始，9月的FOMC决议不加息，美债利率下行，市场开始交易加息停止与降息预期，联储官员内部由分歧加剧到逐渐一致，并在12月的会议中首次正式提及降息。　　资产表现方面，2023全年演绎了比较明显的资产荒，债券全年收益率下行，信用利差和期限利差全年呈现“牛平”；权益市场择时一波三折，震荡幅度较大，风格切换和行业轮动都很快，对于机构投资者的操作构成了较大的挑战，全年呈现AI主题与小盘股活跃、大盘“中特估”与高分红蓝筹表现稳健，而其他板块表现疲弱的格局；可转债市场中证转债指数全年跌0.47%，债强股弱的情况下，转债整体具备一定的抗跌性，指数走势平稳。策略方面差异较大，反转因子和红利因子占优，上半年股性策略超额收益远大于防御性策略，7月份之后债性策略才开始有起色，全年看2023年高YTM和双低均表现不俗。　　本基金在下半年之后开始转型为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫，因此本基金增加信用债底仓；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设为含权资产10%止损；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，本基金在四季度保持了目标仓位。但最终在市场持续赚钱效应低于预期的情况下，录得0.5%的负收益，反思原因在于持仓结构不够均衡、对权益敞口尤其是成长类资产还是稍微正向暴露、低估市场向下的力度，因此减仓不够坚决，未能在四季度实现基金正收益，未来的运作中一定会吸取教训。

国内方面，三季度整体宏观环境呈现经济动能维持弱势、政策逐渐发力的组合。实际数据方面，经历了二季度数据的边际转弱，在政策的持续托底下，三季度数据整体平稳且呈现小幅回升的势头，7、8、9月官方制造业PMI分别录得49.3、49.7和50.2，库存周期逐渐进入被动去库存后期。不过结构性的问题仍然存在，地产市场的悲观预期还未完全修复，城投债务问题的妥善解决还需进一步努力。政策层面，政策端较二季度更为积极，货币、财政、产业政策相继出台以托底经济：货币端，央行OMO降息10bp、MLF降息15bp，进一步压低企业融资成本；财政端，地方再融资债重启发行，有助于缓解地方债务风险；地产方面，政治局会议强调适时调整优化房地产政策，而后一二线城市不同程度地对地产限贷限购政策松绑，叠加央行指导银行调整存量房贷利率，政策组合拳有助于地产市场重归平稳。　　海外方面，三季度海外并不太平，惠誉、穆迪下调美国国债及中小银行的评级，日本放松YCC，美国政府停摆风波及多地罢工潮，然而美国经济整体韧性依旧较强，结构上出现分化，制造业触底企稳、服务业震荡放缓；核心通胀则延续小幅放缓的态势，但能源上涨对整体通胀有一定的扰动。居民超额储蓄出现了消耗见底迹象，低收入人群信用卡债务扩张、违约率上升，但由于房贷负担与成本可控，居民整体财务状况尚可持续。货币政策上，美联储在7月加息之后9月暂停，目前市场仍对加息周期终止与否存在分歧。 　　资产表现方面，三季度债券市场整体小幅调整，受资金利率抬升影响，短端收益率上行幅度高于长端，收益率曲线形态平坦化。8月15日央行超预期宣布降息，将债市情绪推升至最高点，10年国债收益率快速下行至2.55%附近，但随后证监会发布活跃资本市场相关措施、资金利率转紧、地产政策继续放松，多重利空因素驱动下收益率回吐前期涨幅。9月开始，央行发文提出降低首付比例和下调存量按揭利率，推动收益率继续上行。虽然月中央行降准25bp释放流动性，但资金面偏紧的局面未有改变，债市震荡偏弱。股票市场方面，三季度整体A股市场赚钱效应仍低迷，呈现明显的风格分化，权重蓝筹相对抗跌，红利资产甚至有小幅上涨，而科创、创业为代表的偏成长的板块则有一定程度下跌。具体来看，上半年全A指数下跌4.33%，上证跌2.86%，沪深300跌3.98%，创业板指跌9.53%，科创50跌11.67%，三季度中信一级行业指数涨幅前五的行业分别是煤炭、非银行金融、石油石化、银行、房地产，涨幅分别为10.37%、6.48%、5.79%、5.2%、1.55%，高股息资产与权重蓝筹显著占优，同时，由于7-8月“活跃资本市场”与地产放松等一系列政策落地，非银与地产板块也有不俗的表现；相反，前期超额较大的AI板块与机构筹码仍重的新能源等板块则大幅下跌，跌幅最大的行业分别是机械、国防军工、电力设备及新能源、计算机、传媒，分别录得-9.13%、-9.32%、-13.53%、-13.88%、-14.19%。可转债市场，受到股票的负向拖累，可转债市场三季度整体下跌，可转债对应正股指数下跌4.23%的情况下，可转债尤其是大盘中低价转债相对抗跌，中证转债指数跌0.52%，可转债指数跌1.98%，再度抬高了转股溢价率。　　本基金三季度以来逐渐转换为低波固收+策略，主要目标是追求高Calmar比、净值中枢逐渐抬升，为追求尽量在多数情况下季度实现正回报，依照CPPI策略方式构建组合。首先，构建纯债底仓，底仓票息静态收益作为安全垫，因此本基金增加信用债底仓；其次，设置止损容忍度，即3个月内含权资产最大的回撤止损线，本基金设置含权资产10%止损线；最后每3个月调整，通过底仓静态收益倒算含权资产仓位，三季度本基金降低了风险资产仓位，并计划在四季度降至目标仓位。　　展望2023年四季度，从大类资产配置的角度维持略超配权益资产、可转债与纯债资产偏中性的预判。　　国内方面，预计市场对于宏观经济信心最坏的阶段已经过去，从国内经济自身周期看，制造业四季度有望从被动去库逐渐出现结构性弱补库。但由于这次属于缺少房地产的弱复苏，且社会投资与消费倾向较低迷，经济总量β预计较弱。上市公司业绩方面，预计三季度相较于二季度A股整体业绩增速环比持平或弱改善，四季度会有小幅回升，全年维度看还是会有不少上市公司业绩会相对宏观经济走出α，全年业绩小幅增长为权益市场提供了小幅上行的基础。　　海外方面，往后看美联储继续加息的可能性不大，大概率加息终点已过，但更多需要判断利率维持的时间，这之中就业市场的演绎是关键，需要关注后续制造业恢复情况及罢工博弈或信用卡违约扩大的风险，同时巴以冲突的突然升温也对能源和贵金属价格、乃至海外货币周期带来一定不确定性。目前来看，市场预期高利率水平会维持到明年年中，之后开始降息周期。　　资产赔率角度，截至三季度末，全A非金融石油石化的股权风险溢价（美债定价修正后）在0.70%左右，处于历史72%分位水平，近5年的61%分位，近3年的66%分位，权益资产略便宜一些，全A非金融石油石化PE 28倍，PB是2.2倍，处在30-35%的分位，而股息率则在近1.7%的水平，处于历史极高分位。恒生指数PE为8.6倍，中短期与长期均处于10%分位以内。可转债百元修正溢价率为30%，处于近一年44%分位，但仍处在20年以来79%分位，以及历史的90%分位，性价比上比股票相对弱一些。　　股票与可转债市场基本处于中长期底部区间，现阶段仍维持对风险资产的高度重视。在7.24政治局会议“活跃资本市场”之后8.27降印花税兑现，“政策底”已经明显确立，“估值结构性底”主要在足够高的A股整体股息率水平上，当前处于“政策底”→“市场底”的煎熬磨底过程中。充分认识到当前是中期的底部，短期来看具备危机思维也是必要的，由于仍缺少宏观β，主线主要在政策与全球产业逻辑上，市场似乎过于就纠结在宏观的长期悲观、但忽视了部分企业的长期竞争力。另外H股估值横向与纵向均处于低洼，仍具较好的配置价值。　　可转债方面，整体性价比不算高但也没有明显的泡沫，根据我们研究团队拟合的100平价溢价率于年中大概处在30%水平，在过去一年里处于偏低位水平，但也处在历史高位。今年四季度将在严格控制含权资产仓位的前提下，寻找可转债的交易性机会。　　信用债与利率债方面，预计四季度经济回升的斜率或较为温和，对应宏观层面对债券的压力相对可控。目前以中性杠杆、中短久期、票息策略为主，从绝对价位看，部分品种例如短端利率经历了前期的调整，逐步凸显价值，后续关注利率债供给冲击释放后，收益率曲线潜在的修复性机会。　　在整体资产配置上，本基金后续计划保持低波固收+定位，保持CPPI策略框架，根据底仓票息的安全垫动态控制含权资产的仓位，基于目前静态收益安全垫，计划控制权益仓位在8-10%，并于未来每个季度内对于权益仓位保持严格的止损指令，旨在尽力追求（除极端行情下）季度正收益目标。　　本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，相对积极地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。