大成惠源一年定开债发起式(014447) - 基金经理

三季度债市在实体融资需求不足、基本面疲软的利多和政策面频出、理财增速放缓的利空影响下呈现分化态势，其中利率债收益走低后震荡，信用债在流动性冲击和9月底风险偏好快速逆转下快速走熊并在节后呈现V型反转。具体来看，利率方面，10Y国债收益率小幅下行10BP至2.15%，期间最高反弹至2.29%，最低下行至2.04%，振幅加大。信用利差大幅走扩，先是于8月反应流动性溢价保护不足带来的流动性利差大幅走扩，3年期AAA/国开中票利差由15BP走扩至30BP；再是9月等级利差大幅上行： 3Y年期AA/AAA等级利差由15BP走扩至30BP，直至近期才有企稳迹象。　　基本面方面：从7-8月数据、近期高频数据、PMI和票据利率等前瞻指标来看，Q3经济斜率继续放缓，GDP增速或小幅回落至4.6%左右。 具体来看：从高频数据和PMI来看，生产、固投和消费7-8月回落幅度较大，9月略平稳；出口表现稳健；CPI在菜价支撑下表现稳定，而PPI同比继续深度负增长，社融8月略有企稳迹象，但整体偏弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，票据冲量和政府债券发行形成一定支撑。　　政策层面，7-9月的债市政策面一波三折，既有降息降准带来的实质利好，又有对央行行政手段调控的隐隐担忧。一方面，7月底的超预期降息给债市三季度带来良好开局，而随后在8月开始大行呈现单边卖出利率债则一度引发债市出现本年度第一轮持续回调，9月，伴随着美联储降息50BP落地、国内降低存量房贷利率的呼声日益高涨，利率债迎来牛市，但924政治局会议和央行超预期刺激股市政策出台，又进一步引发了利率的快速上行。 　　产品运作方面，本基金在7月把握了降息后收益率快速下行的机会，用波段交易增厚了组合业绩，在8月债市调整过程中，一方面降低了信用债的仓位及久期，提高了金融机构债券等流动性好的资产的仓位，把握了8月中旬-9月中旬利率债及金融债的慢牛行情。　　伴随股市降温，预计不稳定负债的赎回负反馈告一段落。短期内受益于央行降准降息的利好，资金层面的波动有望降低，实现充裕呵护，随后的不确定性主要来自于政府债券发行在四季度部分时点的脉冲影响，但如9/24两会一行发布会中提到，货币政策仍将保持支持性立场，货币政策仍有持续性，年内仍有二次降准、国债买卖也可平抑资金面波动。预计资金利率中枢将向OMO利率回归。在资金面平稳的环境下，债券市场仍可通过持有期收益叠加杠杆策略以适应后续的反弹行情。

2024年上半年经济呈现波折式修复的特征，斜率逐步放缓。一季度经济总体稳健但结构分化，出口、服务业消费和工业生产表现相对较好，但地产和商品消费延续相对弱势格局，物价水平依然承压；二季度GDP增速有所放缓，PMI在荣枯线以下波动，社融增速、M1等指标明显回落。　　央行维持稳中偏松的政策取向，进一步加强逆周期调节。具体而言，央行于1月下旬宣布降准0.5%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP， 4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。在央行的呵护下，虽然部分时点仍有波动，但上半年流动性环境总体合理充裕，资金分层的现象逐季改善，R007与DR007利差均值回落至历史较低水平。　　债券市场方面，宏观基本面和货币政策对市场表现形成支撑，同时上半年政府债券发行节奏偏慢也加剧了资产荒格局，各期限利率整体下行。机构行为方面，银行整改手工补息导致的存款搬家至理财也对债市形成支撑，4-5月理财超季节性多增2万亿，且手工补息整改影响深远。受此影响，季度内资金分层现象好转，大行融出减少，非银融出处于高位，非银资金除季末时点扰动外整体充裕。

当前高频数据整体仍呈现总量弱修复、结构分化的格局。近期基建相关指标边际有所改善，或显示前期下达的财政资金逐步形成实物工作量，但大部分指标的绝对水平仍低于去年同期。　　季度内资金分层现象逐渐好转，直到季末资金回表影响非银融出量有所回落，资金波动略有放大但整体难言紧张。　　受到三月的PMI读数超预期偏强、超长期国债发行在途的担忧、OMO跨月之后重回地量操作的多重影响，债市在季末仍然难以摆脱窄幅区间震荡的基调。展望后市，开年以来超长端利率经过大幅下行40BP至2.54%的位置之后进入回调，再进一步向下的空间有限，有赖于增量利好的促动。但地产、地方债务等风险化解因素，以及机构资产荒的格局仍未实质逆转，宽货币预期仍将持续存在，故预计4月资金面压力不大，这决定了债市转向风险不高，震荡波动区间上沿仍是参与机会。　　信用债由于季末机构止盈带动流动性溢价超额走阔，曲线被动压缩期限利差呈现平坦化，产品运作方面，本基金在二三月把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在季末主动调增了组合杠杆，增补了部分资本补充工具的仓位，实现了套息收益和资本利得。

虽然资金面波动在10-11月逐步收敛，但通过央行的大规模OMO操作维系的狭义流动性仍然脆弱；另一方面，商业银行存单发行诉求较强，体现其缺少中期的稳定负债，甚至在央行大量的短期公开市场操作对冲资金缺口的情况下，足年国股存单也一度升至2.8%附近，与十年期国债利率形成显著倒挂。直至跨年前一周，财政存款投放叠加央行在MLF及逆回购上大量释放流动性方才以资金宽松态势度过。　　临近年末，债市受到宽财政稳增长政策、监管再提“防空转”、地产政策加码等因素的影响出现调整，十年国债活跃券上行至2.7%附近，曲线几度平坦化。但凸显的交易性机会也带动年末的债市呈现抢跑行情，利率品曲线陡峭化修复，中短端利率表现较好，长端利率则于年末前夕重又回归2.6%附近，期限利差演绎了陡峭化继而牛平的走势。　　信用品种全年强势，在年末经历短暂的横盘之后继续走出凌厉的下行行情， AAA 中债企业债收益率曲线上的0.5Y/1Y/3Y/5Y期限在12月单月分别下移 23bp/22bp/19bp/16bp。受制于商业银行存单利率上移，叠加对于资本新规落地的谨慎态度，商业银行金融债（包括资本补充工具）的信用利差维持在中枢偏高的位置，阶段性抬升至历史较高分位数上，配置价值提升。　　产品运作方面，本基金在二三季度把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在其后主动调降组合杠杆从而维持中等期限久期，降低了波段较大的二永品种；并在年末时点金融机构债品种调整至安全边际时增加配置，实现了套息收益和资本利得。