长江聚利债券型C(014720) - 基金经理

上半年市场继续呈现出相对明确的趋势，债强股弱。债券层面，长端利率下行较多，信用债表现好于利率债，各种利差压缩到历史极值。权益层面，股指呈现出调整的走势，分别受市场流动性、小微盘退市等风险的影响，1月和6月大幅下跌；2月、5月市场分别走出一波反弹，但持续性较弱，且热点分散；3-4月顺周期等核心资产一度走强；6月开始则是来自于美股AI终端映射走出一波独立行情。回顾上半年行情，债券和红利资产占优。市场不愿意为成长和增长定价，只是随着这两类资产的不断上涨，隐含的收益率下滑，波动也在不断增长。比如，央行在二季度对于长端利率做了一定指导，导致30年期国债在2.4-2.5%之间不断波动。6月之后，除了国有大型银行、电力、公路、水务等其他红利类资产，受经济预期影响，也逐步下跌，红利内部也在分化。此外，上半年市值因子非常明显，大小盘风格极端。我们认为当前的市场环境总体是符合复苏的过渡期特点的。在这一过程当中，兼具股债特征的资产可能占优，比如可转债、红利类资产等，甚至构成全年的重要线索。报告期内，债券层面，我们在1月维持防御下的高仓位，此后逐步降低久期；5月后拉长了债券久期作为泛权益类资产的对冲。泛权益层面，我们在一季度仓位较低，6月小幅提升仓位，且加大了电子等成长资产的占比，减持了部分高价可转债。

2024年一季度市场波动较大。债券层面，长端利率债表现较好，曲线整体呈现出平坦化特征。权益层面，股指走出“V”字图形，1月市场泥沙俱下大跌，仅红利类资产表现较好。2月市场强势反弹，3月后进入结构行情，科技、出口板块表现相对强势。回顾一季度行情，整体来看红利类资产和长期债券表现最好，暗含了当前驱动市场的宏观交易依然偏向于“弱宏观”的衰退交易。不过，与2023年4季度相比，在利率低位情况下，资金开始逐步向红利类权益资产流入，长债和高股息资产一同上涨。此外，部分景气度、竞争格局展望稳定，ROE和盈利质量稳定的传统蓝筹资产也逐步走出了相对收益，比如传统的“茅指数”和“宁组合”。这些都显示了自上而下层面股票和债券的中长期轮动正在徐徐展开。回顾一季度，我们在1月拉长了债券久期。2月后，我们逐步提升泛权益资产仓位，尤其加大了可转债的配置力度；股票层面，我们加大了高端装备板块占比，适度降低了红利类资产。进入二季度，我们观察到了经济复苏的一些迹象，比如重点城市的二手房销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但从螺纹钢、水泥表观数据来看，地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。不过往后来看，随着天气转暖，财政资金逐步投放，包括国家的产业政策支持，我们认为经济上行动力将逐步加强，当前情况基本符合复苏早期的一些特征。债券方面，我们认为仍具备一定的机会，不排除基准利率还有下行的空间。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。股票方面，我们认为经历过一季度过山车式的行情后，后续市场波动率会逐步下滑，市场可能呈现出一定的结构性机会。内需来看，围绕新质生产力的高端装备升级主线值得关注。海外来看，我们将密切关注美国降息过程以及库存回补的机会，包括新兴市场国家工业化进程带来的资源品、工业品、机械设备的需求扩张。在这一过程中，我们长期看好具备海外竞争力和资源品企业的表现机会。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。权益市场方面，投资者体感差异最直观的体现在于主要宽基指数下跌，但市场中位数却上涨，即资金主要沉淀方向表现较差，而非资金主要沉淀方向的小市值行业、公司却逆势上涨。本质而言，体感差异不仅仅是大小盘的分化，也是基金重仓与非重仓的分化，从而形成了等权与加权的明显差异。年初和年末存在差异，内部和外部存在差异，这两方面构成了预期差的主要来源。报告期内，债券方面，本基金继续采用信用债为主、中短久期的运作策略，以获取票息收益为主，并辅以部分的利率债交易以增厚收益，以求给投资者带来稳健的持有体验。权益方面，出于对全球地区冲突和文化对立加剧导致效率降低、能源价格以及需求发生变化、通胀持续高企、海外和国内的货币政策分歧等方向的布局，本基金增加了资源方向的战略性资产配置，以求给投资者带来稳健的持有体验。

三季度，美国通胀依然高企，美联储加息进程未止，美债收益率稳步上行；国内经济虽环比改善但整体依然羸弱，人民币汇率遭遇持续贬值压力，债券市场收益率整体呈现低位震荡走势，受地产刺激政策与资金利率稳步走高影响，债券市场波动明显加大。流动性层面，三季度央行积极运用总量工具支持实体经济，价格方面，先后降低OMO、MLF与存款利率，引导实体融资成本下行；数量方面，在降准0.25%的同时，季末小幅增量续作MLF，体现出央行对流动性的态度仍偏呵护。广义流动性层面，三季度整体信贷总量出现回升，但结构仍待改善，社融增速底部企稳。债券方面，分品种来着，利率债收益率呈现低位震荡走势，且长端品种季末收益率高于季初水平，经济数据低于预期导致的持续收益率下行屡次被政策刺激导致的脉冲式收益率上行所抵消，受配置力量支持以及隐债化解刺激，信用债市场表现明显好于利率债，中低评级、短端城投债受到市场追捧，收益率明显下行。权益方面，由于国内经济温和复苏、房地产等存量风险化解仍在进行、海外财政赤字超预期扩张推升全球资金成本等因素影响，2023年三季度A股维持宽幅震荡，内部分化依旧显著。企业盈利增长普遍温和的同时，估值波动是板块间差异的主要解释因素，其中大盘、低估值、偏向中上游行业、以及没有显著行业属性、主要体现市值属性的微盘股指数表现相对较好。报告期内，本基金在债券部分采用信用债票息策略为主、利率债交易增厚收益为辅的投资策略，以求给投资者带来稳健的持有体验。权益部分，出于对全球地区冲突和文化对立加剧导致效率降低、能源价格以及需求发生变化、通胀持续高企、海外和国内的货币政策分歧等方向的布局，管理人增加了对资源方向的战略性资产配置。