嘉合锦鑫混合A(015010) - 基金经理

回顾2024年上半年，上证指数和沪深300小幅收涨，但其他宽基指数表现不佳，上市公司的ROE缺乏向上弹性，大部分股票的赚钱效应不足，选对结构方向显得尤为关键。风格方面，市场延续规避风险的态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。分析原因，一是地产问题导致货币流向实体依然不及预期；二是财政发力但项目落地节奏有待观察；三是产业政策不断推进，如设备更新和新质生产力等，但市场对于实际体量和资金来源仍有担忧；四是在需求端，市场一致向出海方向寻求突破，但近期也浮现中美贸易摩擦的阻扰。与此同时，美国经济韧性持续，十年期国债利率维持高位，美联储降息的预期一直在“折返跑”。对于政策拐点的判断不断受挫之时，市场倾向于选择宏大叙事，而宏大叙事短期很难被证伪，所以只能变为主题化炒作，出现“故事很大，行情很短”的状态。二季度以来，随着新“国九条”发布，金融进入强监管时代，提高投资者回报和高质量发展是关键，市场步入震荡。4月底到5月上旬，受到地产政策预期升温以及外资阶段性回流的影响，A股和港股出现明显反弹。5月中旬后，政策支持斜率平缓，市场重回震荡。展望下半年，与2023年年初普遍不同的是，大家不再像往常一样出现共识性的乐观，大家的普遍预期比去年低很多。从经济的内生情况来看，这一轮经济周期所处的位置，包括量、价、库存指标，比2023年年底要好很多，基本处在底部区域。我们也看到有些行业的资本开支、在建工程已经到了很底部的位置，这意味着未来的供求关系可能会好转。因为本轮政策并非强刺激，虽然经济改善动能已经在持续积聚，但宏观指标之间的反复和冲突会容易导致市场波动加大，需要我们加大耐心。

年初至今，指数表现先抑后扬。一月下旬开始，市场一度持续下跌，诸多指数和个股都创出了新低。但2月以来，在稳增长政策发力、资本市场改革预期强化的背景下，指数开始反弹，并趋于稳定。指数方面，截至一季度末，上证指数收报3041点，年内上涨2.23%；深证成指收报9400点，年内下跌1.30%；创业板指收报1818点，年内下跌3.87%。总体来看，各板块表现分化。一方面，随着产业发展，AI板块再次发酵，但随着景气分化，板块内部分化加剧，主升环节在于算力产业链的扩散。与此同时，红利指数凭借其较强的防御性一路领涨，显著高于同期上证指数的涨幅。回顾一季度的配置情况，年初开始，我们大幅降低了权益仓位，并主要参与了高股息、低波动的红利资产，回撤方面控制得相对不错。而春节之后，随着假期海外文生视频模型的推出，国内AI算力再度迎来集体爆发，我们也相应加仓了相关产业链个股，以均衡配置思路为主。 展望二季度，我们认为市场对中长期的担忧或已经反应得相对充分，我们对后市表现偏乐观。短期来看，尽管二季度面临业绩窗口期、汇率等因素扰动，但3月我国制造业PMI超市场预期，经济进入旺季之后复苏有望提速。尽管投资端仍然偏弱，但制造和出口维持高景气，国常会对地产的定调以及财政政策的发力有助于经济弱势部门的企稳回升。流动性层面，虽然美联储降息预期受通胀超预期的影响或将向后推延，但本轮欧元区已较为罕见地提前降息，二季度美元或持续偏强。国内流动性方面，降准的必要性在提升，同时央行公开市场操作的力度有望加大。总体而言，2024年国内5%的GDP的目标大概率意味着政策的积极性和执行力度都将比2023年更强。配置策略上，我们仍继续关注2024年经济和市场估值的修复，并倾向于关注在美国货币政策转向背景下的部分成长板块机会和产业供给格局稳定且具有较高成长性的价值股。成长板块方向，我们将集中精力关注过去２年多以来经历了惨烈下跌的新能源、半导体和创新药等方向，在通过一轮的产能出清过程后，我们相信伴随着供给格局的优化，部分公司或有望给投资人带来长坡厚雪的回报。此外，我们也持续关注资源类公司，如有色金属、煤炭和石油石化等周期性行业。从周期视角来看，全球正处于康波周期尾声，在没有颠覆性技术突破创新瓶颈的前提下，存量博弈的特征更加明显，资源品为王的时期和历史规律相符。此外，我国正处于产能周期阶段性上行区间，叠加美国主动补库前景，上游资源品表现往往更强。

回顾2023年，三大指数集体继续回调，市场结构分化明显，代表大盘的上证50、沪深300等出现明显下跌，而小盘股和微盘股则表现得相对强势，成为了资金炒作的目标。2023年以来，ChatGPT横空出世，AI成为全球股市最火热的主题。“中字头”个股在面对市场环境诸多不确定性之下，阶段性成为资金追逐低估值、低波动、高股息和稳定现金流的确定性。由于经济弱复苏、需求与通胀不及预期影响，商贸零售、美容护理等产业表现不佳。受产业政策影响，医药生物等板块波动较大。新能源板块在供需矛盾突出的情况下，盈利能力不断下滑。在面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈和外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会乃至小盘股、微盘股；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产。基本面方面，国内经济修复的上行斜率相对平缓，政策调整尚未出现起色，估值进入历史偏底部区间，市场阶段性以长逻辑进行悲观定价。而对于海外主体而言，特别是美国市场，在全年消费和投资持续超预期的情况下，经济衰退的预期不断被证伪。美股表现强劲，在AI赛道的加持下，纳斯达克科技指数创下了近20年的最佳表现。总体而言，今年场内缺乏新增资金的结果就是市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化。此外，我们观察到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为。

2023年3季度，A股市场依然呈震荡下行态势。虽然，6月的PPI、PMI和工业品库存等数据显示经济低位已经出现，7月底的政治局会议要求“要活跃资本市场，提振投资者信心”和8月份出台了减持新规和印花税减半等重大利好将政策再次进行了巩固，但是市场依然疲弱，信心不足。过往的政策、经济、市场分析框架再次失效。市场的资金继续向两端集中，一是集中在防御型的央企高分红板块中，一是短期主题炒作。在这样的形势下，我们的投资策略再一次受到了很大的挑战。我们所投资的受益AIGC产业技术突破逻辑的优质公司有比较大的股价回撤，我们看好的经历了很长时间调整估值已经很低估的新能源优质公司股价继续低迷。这样我们的基金净值在三季度有百分之十以上回撤。从股市估值定价模型来看，我们认为A股市场之所以处于低迷状态的原因有两点，一是市场对中国经济的长期发展前景存在悲观情绪，二是十年美债代表的全球无风险利率持续高企引发的资金外流和避险情绪高涨。A股市场要走好，必须要有可以改变这两个主要问题的力量出现。不触及这两大问题核心的政策和短期经济数据波动，只能给市场带来短期的情绪性波动，甚至可以视为噪音。在这样的形势下，优质公司的估值被不断挤压，其实是投资的时机。美联储的加息已经是强弩之末，国际形势的风云变幻也在向有利于中国的方向发展--最新美国的众多政府高层官员接踵而来，包括参议员代表团。美国在俄乌战争中也力竭难支并陷入工资通胀的螺旋困境。中美博弈正在走向向现实低头，相互妥协的谈判桌。所以我们认为市场对中国经济的悲观情绪必将要适当的扭转。我们在根据形势的变化和市场估值，持续优化我们的组合，适当均衡和轮动。我们相信，只要我们持有的标的有产业逻辑、发展空间广阔、基本面上确实是行业优秀公司，估值上是低估的，我们就不会等待的太久，必然会获得正当的回报。主要的风险来自于中美博弈的超预期变化、中国政策的波动，使我们对宏观局势的判断发生错误。