中欧鑫享鼎益一年持有混合A(015098) - 基金经理

2024年二季度股票市场冲高回落，债券市场尽管期间有所波动，但从季度看保持流畅的涨势。期间二季度中证800指数下跌3.27%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨1.16%。  股票层面，4月上中旬市场整体保持震荡，4月下旬市场开始交易地产政策放松，地产及其产业链大幅上涨带动指数升至年内高位，5月下旬市场风险偏好重新走弱带动指数开始回落。从策略表现看，二季度红利策略和景气策略表现相对较好，但需注意的是进入6月后红利内部开始出现分化，红利短期走势较大程度上受风险偏好和资金流向影响，当上述变量发生变化时其后续走势值得关注。二季度质量策略和价值策略表现相对较差，除了共同受增长预期走弱拖累外，各自的事件性冲击进一步放大了策略波动。  债券层面，债券市场演绎节奏与股票市场基本保持一致，股债走势呈现出较强的联动性，甚至在资金流上相互强化。和一季度相比，二季度债券市场的新变化是非银机构负债端迎来明显流入，在负债压力驱动下我们观察到投资者提高了估值容忍度，机构行为高度趋同，压缩各类利差成为共同选择。二季度央行多次提示超长期利率债的风险，市场如何消化和应对央行的风险提示值得重点关注。  二季度组合坚持资产配置理念，组合配置结构基本保持稳定。股票方面，组合采用多策略管理框架，通过对红利、质量和景气策略均衡配置适当平滑了组合波动，但在各策略的行业配置上有需要改进的地方，同时通过调整港股配置比例以及持仓结构，把握了港股市场上部分投资机会；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略基础上，基于不同债券品种间的比价关系适时调整组合结构，基本把握了市场机会，同时通过转债仓位调整努力把握交易性机会。

2024年一季度尽管股票市场走势跌宕起伏，但最终股债共同收涨为多资产基金创造了一定的赚钱效应，期间一季度中证800指数上涨1.56%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨1.10%。    股票层面，以春节为分水岭，前后市场走势截然相反。春节前市场整体延续前期走势，市场受悲观增长预期影响不断下探。期间去年表现良好的微盘股受流动性冲击而出现大幅下跌，再次警示我们风险传导往往都是非线性的，君子不立危墙之下或是值得借鉴的防范风险方法。随着各类风险得到充分释放，市场显现出明显的投资价值，春节后指数开始企稳并反弹，市场重新回到可为区间。结构上市场依然保持哑铃型结构，代表确定性的红利股和代表成长性的出海股表现良好，相信随着增长预期修复机会将越来越多。    债券层面，相较于股票的峰回路转，债券走势则流畅很多。前两个月长端利率债延续了去年12月的下行趋势，其中超长端利率债更是赚足了市场眼球，下行速度之快以至于市场不得不讨论定价锚在哪儿。信用债则继续压缩利差，期限利差、评级利差、品种利差均降至历史低位区间，当然这背后有一定合理性，但市场估值水位明显上升。进入三月后尽管每天涨跌不一，但拉长看市场转为震荡，趋势上和前期相比有所变化。    一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，坚持纪律性的动态资产配置操作，逢低加大权益资产配置力度。股票方面，根据市场判断做好策略和行业配置调整，精选细分结构和个股，期间凭借合理的行业配置获得一定超额收益；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，适时通过长久期利率债调节组合久期，较好地把握了市场机会。

2023年对很多投资者来说都是个相对有挑战性的年份，股债走势和年初预期明显背离，诸多过往长期有效的经验规律也面临失效风险。经验规律的失效要求我们相应地迭代分析框架和交易手法。过去有迹可循的周期演绎决定了基于赔率的分析框架是相对有效的，如何在周期底部买到足够多便宜的资产是投资的关键，我在决策过程中也给予了赔率较高的权重。然而在面对“这次可能不一样”时，过度强调赔率则可能会承担明显的左侧风险，至于是真左侧还是假左侧更是事后才能得知。面对高度的不确定性，我们应更加强调胜率驱动而非赔率分布，动态跟踪把握事物发展趋势。  股票层面，一季度受益于经济动能修复市场有所上涨，二季度市场震荡回落但结构上热点纷呈、行业保持快速轮动，三季度投资者对地产风险趋于谨慎、外资流出拖累市场表现，四季度投资者对中长期增长模式的讨论升温，风险偏好降至低位放大了市场波动。尽管全年市场跌幅明显，但期间不乏值得参与的机会。上半年的线索在于行业，AI和中特估轮番演绎，下半年的线索在于风格，红利策略和微盘策略共同构成杠杆的两端。在眼花缭乱的结构演绎的背后，暗藏的主线是投资者努力降低对经济增长的暴露和敏感度。当不同投资者先后经历“质疑—理解—成为”的洗礼后，风险偏好和价格被压制到了罕见的低位。但风险偏好的周期有如钟摆，当钟摆朝一侧摆到了极值，重新回摆应该只是时间问题。  债券层面，债券市场震荡下行，全年看保持了较强的趋势性，10年期国债利率从年初的2.8%左右降至年末的2.5%左右的历史低位，高等级信用债走势与利率债走势基本同步，低等级信用债受益于化债政策自8月起大幅下行，等级利差明显压缩。债券市场交易逻辑和股票市场本质是一致的，交易的都是经济增长模式转型。伴随经济实现新旧动能转型，过去围绕土地展开的信贷派生模式被打破，预算软约束主体退出融资市场，现阶段更多面临的或是有效融资需求不足的挑战，这在三季度的央行货币政策执行报告也得到了部分验证。  全年组合坚持资产配置理念，在坚持中枢的框架下根据市场走势适时调整组合股债配置。股票方面，组合立足于做好行业精选，在相对均衡配置的基础上通过合理超低配力求把握结构性机会；债券方面，组合坚持高等级信用债策略，通过保持合理的久期和杠杆及时把握市场机会，并积极通过转债交易力求增厚收益。

三季度经济增长开始出现企稳迹象，但受资金流向和市场情绪影响，股债走势都是一波三折。三季度沪深300指数下跌3.98%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.54%，股债波动均有所上升，增加了组合管理的难度。  股票层面，市场交易的主要矛盾发生变化，投资者对短期增长走势分歧下降，但对中长期增长模式分歧上升，体现在结构上哑铃型配置成为热点。7月市场关注焦点在于政策刺激力度对于短期增长的影响，进入8月后受美债利率上行影响北向资金集中流出对市场走势形成明显压制。市场情绪也相应转弱，期间政策层面也多次努力提振市场信心，但短期看走势对情绪的影响比政策更加明显。市场关注焦点也转向对中长期增长模式的讨论，落实到配置上投资者选择两头下注，以红利为代表的短久期资产和以新兴产业为代表长久期资产受到市场关注。  债券层面，在短期和中长期问题共同作用下市场保持区间震荡走势，尽管市场缺乏方向，城投债在政策利好下成为重要的结构性机会。7月在宽松的资金面呵护下债券收益率小幅下行，8月的超预期降息更是助力10年期国债收益率向下突破2.60%的重要关口。降息后市场对于政策刺激预期开始升温，叠加去年四季度市场调整带来的学习效应，投资者行为趋于谨慎，9月市场也相应调整。短期看经济增长企稳迹象明显，收益率面临上行压力，但中期看受潜在增速和杠杆率影响，收益率同样缺乏大幅上行空间，在中长期增长模式明确前市场或将维持区间震荡。随着化债计划逐步落地，短久期、弱资质城投债受到市场追捧，信用利差明显压缩。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合根据市场判断做好策略和行业配置调整，精选细分结构和个股；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，通过适时调整组合久期和配置结构，前瞻性应对市场波动。