华夏兴融混合C(015147) - 基金经理

三季度市场呈现“V”型走势，在企业盈利增长乏力、价格端持续走弱的背景下，市场持续下跌，但9月24日之后金融支持实体经济相关政策发布、政治局会议关于当前经济形势的政策指引强势扭转了市场预期，带来市场的快速反弹。今年以来市场弱势的基础就是疲弱的企业盈利，而市场的期待在于需求端是否存在逆转的可能。我们对企业盈利的企稳回升一直持乐观态度，主要原因在于一方面尽管价格端对企业盈利持续拖累，但是拖累幅度在下半年有望减缓；另一方面政策对于总需求的企稳回升将会有一定支持力度。9月底的政策组合拳对于市场关切而言是切中肯綮的，从市场结构来看，政策出台之后，券商、消费、科技、地产链、新能源等方向中的顺周期领域涨幅较大，体现了市场对于长期成长资产中具有短期需求弹性的方向的认可。本基金三季度主要增加了资源品和消费领域的配置，主要期待这些领域在政策逐步发力、企业盈利企稳回升过程中能够更加受益。

今年上半年市场总体上呈现弱势宽幅震荡格局，全A、沪深300、创业板指分别下跌5.32%、2.14%、7.41%。今年以来市场的基本特点是绝对涨跌幅不大但是振幅较大，行业之间、股票之间的涨跌分化较大，市场总体上呈现出较为明显的防御属性特征。红利与资源品持续占优。但同时也能够看到的是，市场也出现了许多阶段性占优的方向，如AI、地产链、低空经济、出海、消费电子等等，这些领域以成长风格居多，且具有一定景气反转信号。这一市场结构反映了两个层面的事实：1、当前企业盈利基本面仍然疲弱，因此稳健的、具有红利属性的资产才会得到青睐；2、市场对于未来可能的成长仍然抱有期待，因此才有不断发掘具有一定成长可能的产业主题的动力。对未来的期待和现实中乏善可陈的企业盈利表现构成了上半年市场运行的主要矛盾。在2023年底，我们基于对于2024年企业盈利改善的预期选择了生产性服务业+资源品的组合配置结构，这一结构在今年上半年的市场环境中，资源品部分贡献了较好的收益，而生产性服务业部分特别是计算机软件相关上市公司由于受到较为疲弱的需求的拖累，给组合收益造成了一定的负贡献。因此在上半年，基于我们对现实基本面的重新理解，我们降低了生产性服务业相关领域的配置，维持了上游资源品如铜、铝以及黄金、油运等方向的配置，在此基础上我们进行了组合风格均衡化的操作，增加了消费、科技领域中景气边际改善的细分龙头品种。

一季度市场大幅波动，呈现V型走势。这一走势既有预期因素影响，也有市场交易结构和流动性的影响，但客观来看，尽管经历了一个季度市场重回去年底附近的位置，但是市场的风险偏好显著得到了改善。从结构上看，一季度的市场呈现出周期+红利占优的格局，同时以AI为代表的新兴产业方向亦有不错的表现。这一结构总体上反映了市场对当前位置经济前景的分歧与期待。从一季度的经济数据来看，价格数据、PMI数据以及金融数据总体呈现出相对弱势的特点，而工业生产、盈利以及春运出行、消费等数据表现良好。这一数据结构既可以被理解为经济企稳复苏的早周期特征，也可以被理解为当期总需求复苏的力度仍不稳固。因此，市场在结构上选择了收益确定性最好的红利方向、由于供给端受长期资本开支不足带来相对景气的上游资源方向和具有长期产业趋势的以AI为代表的新兴技术领域。在这一背景下，市场风格重新回到了大市值行业占优的格局。我们对于2024年的经济增长是乐观的，从上市公司盈利角度看，今年更有可能呈现先低后高的特点，即一季度是上市公司盈利的低点，之后增速逐渐抬升。因此我们认为今年在市场结构上更有可能呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在一季度，本基金总体结构上增加了向周期、红利、大市值方向的切换，降低了成长、小市值方向的暴露，从行业上看，我们在航空、油运等周期方向增加了配置，在计算机、电子等成长方向有所减配。

一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。回顾2023年，我们必须承认的是，这一年里经济形势的上下起伏、市场环境的瞬息万变都为我们已有的宏观策略框架带来了一定的挑战。因此，我们通过对2023年的回顾，更希望能够从中获得理解当下的线索，从而为我们未来投资逻辑与组合构建的演进提供帮助。站在2022年底，2023年的市场是值得期待的。我们在2023年初对2023年经济发展的判断是，制约经济发展和市场回暖的外部因素明显改善——1、疫情影响减弱；2、俄乌冲突等国际地缘政治对风险偏好的影响被充分定价；3、海外经济硬着陆风险较低；4、美联储货币政策拐点出现的概率较大。因此，我们当时认为2023年会有预期修复——经济复苏——企业盈利增长三阶段的复苏表现。回顾2023年，经济复苏的外部因素呈现出的积极改善实际上在悄然发生，但是节奏和力度有所不及预期，这使得市场信心持续不足。尽管回过头来看，PMI、工业生产和商品价格等各项指标显示，2023年总体经济形势最为困难的时间为4-5月，6月以后经济总体上呈现温和复苏的状态，但是由于需求复苏力度不强，市场预期较为疲弱。在这一背景下，市场开始基于一些长期悲观展望进行短期化的定价。因此，尽管从工业企业盈利、上市公司报表都可以看出2023年二季度已经确认了企业盈利的增长低点，市场依然在2023年下半年持续下跌。与此同时，在风险偏好不断下行的背景下，市场呈现出明显的反转投资特征。微盘和红利在反转投资的意义上是相似的。对于微盘而言，高频调整的小市值策略实际上呈现出伴有止盈的超跌特征，是一类明显的反转投资策略。对于红利而言，稳定盈利下的高分红是对估值收缩的最好抵御。我们认为，基本面的悄然见底与市场的不断下跌形成的背离构成了重要的投资机会。当市场不断压低权益资产估值时，这就意味着企业盈利改善出现超预期的概率就越来越大。在这一判断下，我们在2023年逐步将持仓结构更多的集中到可能受益于企业盈利复苏的早周期环节中来。我们认为，与持续追逐微盘+红利的结构相比，对未来的基本面变化做出更前瞻的结构应对才更有性价比。我们在2023年一季度主要配置在受益于疫后复苏的周期方向，并在二季度的总需求下行期对持仓结构进行了均衡化调整。下半年，我们认为，在企业盈利弱企稳，预期底部修复的阶段，生产性服务业的复苏更加领先，因此重点增加了生产性服务业方向的配置，主要是航空和计算机两个领域。总体上看，在风险偏好不断下行的2023年，这一结构为基金净值带来了一定程度的回撤，但市场情绪与基本面的背离不会一直持续，具有估值优势的顺周期资产是当下合理的选择。