华夏兴融混合C(015147) - 基金经理

二季度市场总体先扬后抑，主要宽基指数震荡走弱。从节奏上看，今年上半年的市场呈现N型走势。年初的下跌由多重因素导致，既有宏观层面经济数据压力，也有短期资金层面上雪球、股权质押、杠杆资金、资管产品的平仓与赎回压力，导致流动性负反馈持续发酵。随后在利多因素累积，经济预期边际改善的背景下，市场自2月份开启了一轮反弹。这一轮反弹既源于市场季度悲观背景下的修复，也来自于地产政策放松、经济数据好转和市场流动性改善等一系列边际向好因素。但是自5月底以来，随着总体经济数据的走弱，市场对地产修复、经济持续复苏等一系列期待阶段性落空，市场重新进入弱势，在这一阶段，市场风格仍旧表现为红利占优。今年影响市场表现的主要因素就是企业盈利。全A非金融石油石化盈利增速自2022年中转负以来已经连续8期负增长，市场对企业盈利修复的信心也随之逐渐转弱。在这一背景下，市场进入到更加追求确定性收益的环境中，红利风格、低估值大盘价值等更受青睐。但是，市场始终对于成长方向有所期待，AI、消费电子、军工等各类成长方向也会阶段性占优，这一表现核心在于企业盈利是否能够修复。我们认为企业盈利的修复从数据上看，今年中报和三季报都能够看到边际转正，但是力度仍然较弱。在这一判断下，A股今年盈利将有正贡献，但是同时估值扩张难度较大，因此全年A股仍有一定的上涨空间。在总体较为疲弱的市场环境中，我们对二季度行业配置结构进行了较为均衡化的操作。对于与经济总需求相关性较高的航空等领域进行了减仓，同时增加了消费和出海相关方向的配置。

一季度市场大幅波动，呈现V型走势。这一走势既有预期因素影响，也有市场交易结构和流动性的影响，但客观来看，尽管经历了一个季度市场重回去年底附近的位置，但是市场的风险偏好显著得到了改善。从结构上看，一季度的市场呈现出周期+红利占优的格局，同时以AI为代表的新兴产业方向亦有不错的表现。这一结构总体上反映了市场对当前位置经济前景的分歧与期待。从一季度的经济数据来看，价格数据、PMI数据以及金融数据总体呈现出相对弱势的特点，而工业生产、盈利以及春运出行、消费等数据表现良好。这一数据结构既可以被理解为经济企稳复苏的早周期特征，也可以被理解为当期总需求复苏的力度仍不稳固。因此，市场在结构上选择了收益确定性最好的红利方向、由于供给端受长期资本开支不足带来相对景气的上游资源方向和具有长期产业趋势的以AI为代表的新兴技术领域。在这一背景下，市场风格重新回到了大市值行业占优的格局。我们对于2024年的经济增长是乐观的，从上市公司盈利角度看，今年更有可能呈现先低后高的特点，即一季度是上市公司盈利的低点，之后增速逐渐抬升。因此我们认为今年在市场结构上更有可能呈现先周期、后成长，先红利、后景气的特点。在一季度，本基金总体结构上增加了向周期、红利、大市值方向的切换，降低了成长、小市值方向的暴露，从行业上看，我们在航空、油运等周期方向增加了配置，在计算机、电子等成长方向有所减配。

一直以来，我们在做的事情是从宏观经济基本面出发，以宏观因素为抓手，以自上而下的投资框架进行组合构建。这就需要我们首先对一些重要的宏观变量以及重要的市场波动特征进行预判。尽管这是一个难度很大的工作，但我们认为，宏观判断既有迹可循、又能够通过宏观策略框架的不断迭代演进去提升判断的胜率。回顾2023年，我们必须承认的是，这一年里经济形势的上下起伏、市场环境的瞬息万变都为我们已有的宏观策略框架带来了一定的挑战。因此，我们通过对2023年的回顾，更希望能够从中获得理解当下的线索，从而为我们未来投资逻辑与组合构建的演进提供帮助。站在2022年底，2023年的市场是值得期待的。我们在2023年初对2023年经济发展的判断是，制约经济发展和市场回暖的外部因素明显改善——1、疫情影响减弱；2、俄乌冲突等国际地缘政治对风险偏好的影响被充分定价；3、海外经济硬着陆风险较低；4、美联储货币政策拐点出现的概率较大。因此，我们当时认为2023年会有预期修复——经济复苏——企业盈利增长三阶段的复苏表现。回顾2023年，经济复苏的外部因素呈现出的积极改善实际上在悄然发生，但是节奏和力度有所不及预期，这使得市场信心持续不足。尽管回过头来看，PMI、工业生产和商品价格等各项指标显示，2023年总体经济形势最为困难的时间为4-5月，6月以后经济总体上呈现温和复苏的状态，但是由于需求复苏力度不强，市场预期较为疲弱。在这一背景下，市场开始基于一些长期悲观展望进行短期化的定价。因此，尽管从工业企业盈利、上市公司报表都可以看出2023年二季度已经确认了企业盈利的增长低点，市场依然在2023年下半年持续下跌。与此同时，在风险偏好不断下行的背景下，市场呈现出明显的反转投资特征。微盘和红利在反转投资的意义上是相似的。对于微盘而言，高频调整的小市值策略实际上呈现出伴有止盈的超跌特征，是一类明显的反转投资策略。对于红利而言，稳定盈利下的高分红是对估值收缩的最好抵御。我们认为，基本面的悄然见底与市场的不断下跌形成的背离构成了重要的投资机会。当市场不断压低权益资产估值时，这就意味着企业盈利改善出现超预期的概率就越来越大。在这一判断下，我们在2023年逐步将持仓结构更多的集中到可能受益于企业盈利复苏的早周期环节中来。我们认为，与持续追逐微盘+红利的结构相比，对未来的基本面变化做出更前瞻的结构应对才更有性价比。我们在2023年一季度主要配置在受益于疫后复苏的周期方向，并在二季度的总需求下行期对持仓结构进行了均衡化调整。下半年，我们认为，在企业盈利弱企稳，预期底部修复的阶段，生产性服务业的复苏更加领先，因此重点增加了生产性服务业方向的配置，主要是航空和计算机两个领域。总体上看，在风险偏好不断下行的2023年，这一结构为基金净值带来了一定程度的回撤，但市场情绪与基本面的背离不会一直持续，具有估值优势的顺周期资产是当下合理的选择。

三季度市场继续走弱，上证50及红利指数表现较强，创业板和科创板表现较弱，市场结构总体上呈现出价值风格和红利策略占优，成长行业跌幅较大的特点。这一结构主要反映的是投资者风险偏好的进一步收缩。在三季度，宏观经济继续磨底，总体呈现底部小幅复苏的态势，这进一步使得上市公司盈利的底部复苏节奏较为拖沓。基于分子端的不确定性，市场在三季度明显更为追求收益的确定性。受益于高分红收益率的红利策略，受益于能源价格上涨的部分周期行业等表现较好，而顺周期方向和TMT成长方向均有一定程度的回调。本基金在三季度结构调整较小。我们认为，三季度无论是经济基本面的特征还是市场的结构特征均呈现出一种过渡状态，即从弱复苏中寻找方向的这一过渡过程。在这一过渡状态中，市场结构更加受到市场信心的影响，从而使得对于短期基本面的定价更为谨慎。我们对于经济总需求走出底部并在未来1-2个季度看到明显盈利抬升的信心较强，因此对于顺周期方向仍然保持较大比例的配置。从基金总体结构看，我们目前仍然在航空、机械、有色、汽车等方面保持暴露，相信随着经济基本面的企稳回升，这些方向仍能贡献更好的收益。