万家鑫橙纯债债券C(015472) - 基金经理

一季度总体而言债市情绪高涨，随着经济发展新旧动能切换，地产走弱后基本面修复缓慢，通胀数据低位运行，政策力度整体未超预期，信贷投放平滑，政府债供给偏弱，年初机构配置需求强劲，“资产荒”逻辑推动行情加速，在此背景下各期限收益率以下行为主，仅2月初及3月中旬在收益率突破前低后出现快速回调。二季度，债市波动加剧，4月23日央行发文提示长债风险，市场止盈需求大幅提升，叠加超长特别国债供给落地在即、地产政策进一步放松预期升温，债市急跌，随后信贷数据大幅低于预期，基本面多项数据转弱，“手工补息”被禁，非银体系资金充裕，权益资产连续下跌，叠加地方债供给仍低于预期，“资产荒”逻辑延续，市场对央行喊话逐步钝化，债券收益率震荡下行，长债收益率再次回到年内低位。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，本组合在1月提升久期及杠杆，较好地把握了市场机会，但在4月遭遇回撤后，进行了减仓操作，随后5月末开始提高中长债券持仓，把握“牛平”行情。

2024年一季度总体而言债市情绪高涨，随着经济发展新旧动能切换，地产走弱后基本面修复缓慢，通胀数据低位运行，政策力度整体未超预期，信贷投放平滑，政府债供给偏弱，年初机构配置需求强劲，“资产荒”逻辑推动行情加速，在此背景下各期限收益率以下行为主，仅2月初及3月中旬在收益率突破前低后出现快速回调。2024年初至1月末市场主要围绕降准降息进行博弈，整体震荡走强，1月末随着权益市场大幅调整，混合类基金买入超长债，看股做债效应明显，叠加保险资产荒、信用利差压缩后久期策略走强等因素，长债及超长债表现强势，三十年期及十年期国债收益率先后触及历史低位，期限利差迅速压缩，曲线牛平。2月下旬债市收益率再度加速下行，年后复工率大幅低于季节性，万科负面舆情发酵，叠加两会政策加码预期落空，逼空行情下机构补仓参与进一步助推债市走牛。3月以来，随着前期收益率突破历史低位，债市缺乏新锚点，叠加交易盘涌入，债市波动放大，长端整体震荡下行，季末资金充裕，资本新规冲击低于市场预期，中短端配置需求加大，曲线有所走陡。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，本组合在年初及时提升久期及杠杆以获取资本利得。　　展望后市，债券收益率已下行至低位，二季度政府债供给预计将会增加，“资产荒”边际缓解，3月PMI强于季节性，反应外需强劲，基本面利空将逐渐增加，叠加汇率掣肘，短期MLF降息预计落空，资金利率难以大幅下行，债市波动将加剧。

2023年，利率债全年大体呈“M”型震荡下行走势。　　1-2月，疫情对经济的影响逐步消退，在稳增长政策的支持下，经济强修复预期升温，叠加税期及信贷需求旺盛，银行间资金面持续收紧，债市情绪悲观，长端收益率上行至年内高点，短端上行幅度更大，曲线整体走平。3月资金面逐渐转松，两会经济增速目标设定在预期下限，市场对政策加码预期逐渐消退，强预期向弱现实回归，叠加海外硅谷银行时间影响及MLF超额续作引发资金宽松预期，债券迎来上涨行情。　　二季度，基本面数据持续走弱，商品及股市持续下跌，资金面愈加宽松，存款利率及政策利率降息均落地，打开债市下行空间，随后止盈压力加大，叠加市场对稳增长政策出台的担忧，债券收益率有所反弹，十年期国债收益率最低下行至2.62%附近。　　7月中共中央政治局召开会议，定调积极超出市场预期，稳增长政策加码预期升温，债市收益率快速上行。8 月陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，信用收缩压力较大，而稳增长政策仍迟迟未落地，叠加部分房企、中植系等风险事件频发，8月15日央行超预期降息释放维稳信号，十年期国债收益率快速下行至 2.54%的年内低点。降息落地后，资金反而超预期收紧，大行融出骤减，政府债供给加大，随后，股市刺激与地产松绑政策密集出台，基本面开始筑底回升，叠加机构行为一致止盈，短期情绪反转，导致债市收益率大幅调整。　　10月至11月中旬，特殊再融资债超预期发行，地产政策密集出台，流动性大幅收紧，全国人大常委会再提“货币资金在银行间空转”，引发市场担忧，叠加平滑信贷表述及国债增发影响，债市再度回调，十年期国债收益率向上突破2.7%，同业存单利率突破2.6%，短端也突破前高，曲线整体呈熊平态势。11月底至年末，央行行长在国际结算银行会议上表态“将保持宽松货币政策”，中央经济工作会议落地，政策表态低于市场预期，利空出尽，存单利率回落，债市情绪转暖，年底随着发债告一段落、大行下调存款利率打开债市下行空间，配置盘及年末冲量资金加速入场，收益率快速下行。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，年初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，逐步降低组合仓位，以防御姿态保守应对。在二季度高频数据反季节性走弱的背景下，对于基本面的判断略有下修，重新介入长端利率债的波段交易。三季度利率下行至低位，资金超预期收紧，组合逐步止盈，降低仓位。四季度供给大幅增加，收益率曲线大幅走平，短端债券性价比提升，组合逐步加仓，把握了年末行情。

三季度，债券收益率先下后上，总体呈V形走势。7月公布的6月经济数据低于市场预期，经济基本面仍偏弱，市场对政策加码预期逐步减弱，资金价格维持低位，债券收益率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，指出当前国内需求不足、外部环境复杂严峻、经济恢复是曲折前进的过程，提及活跃资本市场、适时调整优化房地产政策，明确提出将制定实施一揽子化债方案等。会议定调积极超出市场预期，稳增长政策加码预期升温，债市收益率快速上行。8月陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，信用收缩压力较大，而稳增长政策仍迟迟未落地，叠加部分房企、中植系等风险事件频发。8月15日央行超预期降息释放维稳信号，十年期国债收益率快速下行至2.54%的年内低点。8月下旬，降息落地后，资金反而超预期收紧，大行融出骤减，政府债供给加大，资金价格大幅提高，债市开始调整。随后，股市刺激与地产松绑政策密集出台，地方特殊再融资债券可能发行并将增加债券短期供给压力。9月各项数据均有所改善，基本面开始筑底回升，叠加机构行为一致止盈，短期情绪反转，导致债市收益率大幅调整。　　产品运作方面，本组合严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合在8月利率低位时逐步止盈，及时降低组合久期及杠杆，总体上兑现了前期的收益，同时在利率上行期进行了防御，较好地控制了产品净值的回撤。　　展望四季度，在汇率压力较大的背景下，资金面难以回到前期宽松的态势，基本面部分数据已出现好转，整体已摆脱前期加速下行态势，叠加近期特殊再融资债券发行计划陆续公布，债券供给端压力仍在，宽信用财政刺激政策可能陆续出台，因此，经济基本面大概率延续当前弱复苏态势，债市整体仍处于逆风阶段。但当前债券收益率已较前期大幅调整，中期来看，地产限购政策放松预计仍难以扭转地产下行趋势，地方债务问题仍需较为宽松的货币政策配合，当前国内需求仍疲弱，居民与民企的信心与资产负债表都亟需修复，外部环境仍复杂严峻，在保持定力、坚持高质量发展的背景下，后续增量政策仍然是以托底为主，预计债市继续调整空间有限。组合将密切跟踪市场及政策变化，保持中性久期及杠杆水平，四季度将以稳为主。