浙商汇金聚瑞债券A(015836) - 基金经理

三季度回顾：7月，货币政策新框架推进，降息落地，政策方面：三中全会强调防风险和化债，城投供给可能继续收缩，政治局会议表明稳增长优先于汇率。市场方面，各类机构配置需求均较强，债市走势偏强，全月看久期策略占优，利率长端突破前低后加速下行，中长久期信用利差也快速压缩。8月，中上旬，资金面紧平衡，基本面变化不大。债市主要受大行集中抛售7~10年国债影响，收益率快速上行，并从利率债传导至信用债。在基金净值回撤的过程中，银行理财预防式赎回基金，加巨了信用利差走阔，尤其是长久期低评级信用债“负反馈”持续进行。8月末央行加大流动性投放，指出不要一刀切国债交易。市场情绪回暖，利率和高等级信用债估值开始修复。9月，中上旬，市场博弈降息预期，利率债率先修复，理财规模增长低于预期，长久期低评级信用债信用利差继续走扩。下旬，虽然货币政策较为积极，但在风险偏好提振下债市抛压称重，债市再度大幅上行。本产品策略上偏进攻，7~8月积极配置长端利率债和AAA信用债。9月积极降低仓位，应对债市调整。四季度展望：近期政策密集出台，市场风险偏好有所回温，债市出现调整：1）8月底以来我国债市已经对国内降息有所交易，10Y和30Y国债收益率分别下行15BP、24BP；2）924以来系列政策组合拳出台，资本市场对稳增长政策预期发酵，风险偏好回温，股市情绪持续偏强，股债跷跷板效应持续，放大债市波动；3）目前债市也在对后续财政政策及其他新增政策发力的预期给与定价。近期来看，债市总体处于被压制的处境中，下行节奏出现变化。目前债市对新增政策已经做出反应，长端国债收益率从最低点已经上行了10-15BP，股指已经回到4、5月份的点位，十年期国债在二季度没有明显超过2.3%，但央行自二季度以来已经降息两次（幅度在30BP），且MLF已降低30BP至2.0%，存款利率也已宣告降低20-25BP,因此，10Y国债低于二季度高点是大概率事件，除非发生理财基金大幅度负反馈。后续出台的政策力度及实际效果，仍是市场关注的重中之重：1）关于财政政策的力度，有几个口径可以参考，其一是与年初政府工作报告预期目标的相比，缺口约在1-2万亿；其二，国债和地方专项债的未使用额度分别有0.8万亿、1.4万亿；其三，或有类似去年1万亿的（特别）国债，以促进两新、消费及地方债务化解等。若新增发行在2万亿之内，市场已有预期。2）房地产政策定调“止跌回稳”，但落地仍需要具体措施出台，效果也仍有待观察。操作上正视风险偏好回暖带来的债市节奏变化，也保留对政策出台超预期的敬畏，但总体上经济基本面和企业及居民融资需求偏弱的格局短期内仍难出现“V”型扭转，改变的只是斜率。在化债方案落地以及地产销售起色确认之前，仍然需要低利率环境和宽松政策保驾护航，货币仍会保持支持性立场，美联储年内仍有50BP降息预期，国内货币政策仍有空间。我们不改变“短期或有扰动，但中期看好债市”的观点：敬畏风险偏好的回暖及后续财政政策的发力，但调整后仍有机会，操作上预留灵活性，兼顾交易情绪和风险偏好。后续需密切关注央行操作及政策动态、财政如何发力、机构行为变化、海外大选结果、美联储降息预期变化及汇率压力。

1~2月市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续去年底的资产荒行情，各期限收益率均明显下行。3月市场在经历前两月的快速下行后，对供给压力有所担忧，债市波动加大，但在资金面平稳、地产数据欠佳和机构欠配的共同作用下，全月收益率仍有下行5月由于手工补息取消，存款持续向非银流入，非银资金延续宽松，使得信用债表现好于利率，中短端表现好于长端。利率债方面，长端震荡加大，中短端表现好于长端。上半月受杭州、西安放开限购和超长债供给担忧，长端上行。中旬后，特别国债供给逻辑，节奏平稳，同时4月社融数据较差，长端收益下行。下半月，一线城市放开限购，但市场解读为利空出尽，收益下行。月末，央行再次提示长债风险，长端收益小幅上行。信用债延续资产荒行情整体下行，中段表现好于短端。6月，基本面上，5月pmi与金融数据走弱，政策面上，月中陆家嘴论坛提及几点1）淡化7天逆回购之外的政策利率，2）关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，3）资金面上，虽然汇率承压，但央行并未提高资金价格，并在季末大量净投放呵护资金面。市场在基本面走弱，央行管控长端利空钝化的背景下延续资产荒行情，长端下行明显。策略上，本产品偏进攻，积极配置长端利率债和AAA信用债。

一、一季度回顾1-2月市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续去年底的资产荒行情，各期限收益率均明显下行。3月市场在经历前两月的快速下行后，对供给压力有所担忧，债市波动加大，但在资金面平稳、地产数据欠佳和机构欠配的共同作用下，全月收益率仍有下行息。本产品策略上偏进攻，积极配置长端利率债和AAA信用债。二、二季度展望基本面上经济缓慢恢复但持续性仍需政策支持。中央工作会议指出“更加注重做好跨周期和逆周期调节”。地产调控相关政策密集出台后，需求端受限于购买力（收入预期和房价预期），目前看整体改善幅度相对有限，且恢复需要过程观察，仍需货币政策配合，对债市影响有限。但政策方向定乾坤，财政政策持续发力，加之城中村改造和保障性住房朝棚改2.0方向进展，可能会导致地产周期重启。不过，高质量发展举措进展偏慢，化债方案落地之前，以及地产销售起色确认之前，仍然需要低利率环境和宽松政策保驾护航，这仍是对债市有利的时段，债券市场将在震荡中完成寻底过程。尾端要留意寻底后期机构行为的负反馈机制，需要提早规避，保留点主动性，踏浪而行。目前，海外加息结束，国内货币政策最大约束消除，中央经济工作会议定调偏克制，短期或许还有政府债供给增多、信贷开门红、PSL力度等诸多约束，但大方向是8/21调整以来的短期梗阻消除，利率下行空间打开，长短端均会下行，可逐步从长端做到短端。

全年来看，利率债仍然延续弱现实→政策预期加强→政策落地→政策效果不佳→弱现实的交易顺序，超预期的因素在于上半年农商行机构行为、三季度起的汇率因素和4季度政府债超预期供给，前两者影响了曲线形态和赔率的判断，后者对资金面产生超预期影响。而信用债在资产荒和一揽子化债的背景下，持续走牛。本产品全年判断对了四次左侧做多机会，分别是4月份基建走弱、5月资金中枢下移、6月和8月降息、12月资金中枢下移降息预期升温。有一次较大错误，在8月降息后，未能将久期降到市场平均水平，回撤较大。总体看，全年利率债波段交易胜率较高。