大成元合双利债券发起式C(015899) - 基金经理

海外方面，美国PMI、就业数据等数据接连超预期，市场降息预期下降，降息节奏预计也会推后。　　国内方面，国内1-2月经济数据和3月PMI明显改善，总量经济层面预计有所改善，二季度基数偏低，同比数据预计还会有所改善。但是当前整体经济弹性依然偏弱，传统经济动能下降，新经济贡献上升但占比还不高。权益市场在1月经历了较大幅度的波动，但随着资本市场和实体经济维稳政策密集推出，权益走势在2月之后明显企稳。从权益资产走势看，1-3月指数和板块都经历了大幅的波动，年初大跌之后在维稳资金以及政策的导向下市场快速反弹，风格方向，大盘指数整体表现优于小盘指数，上游周期板块发生分化，海外定价的大宗品表现亮眼，但和地产相关的黑色系品种表现较差，整体还是反应外需出口强势、国内偏弱的逻辑。TMT一季度表现较差，和AI产业相关度最高的通信板块表现亮眼。　　央行在1月宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵，债券市场走牛明显，体现的还是经济下滑带来的融资需求下行和流动性宽松驱动下的资产荒逻辑。　　在宽货币预期和较强的配置力量之下，1-2月10年国债收益率单边下行，3月以来转为震荡格局。全季度来看，10年国债收益率波动区间为2.27%-2.56%，季末较季初下行27BP。　　展望二季度，阶段性的供给压力、广义财政开支加速及经济数据反弹可能会对债市造成短暂冲击，但经济动能仍会偏弱，债务化解的大背景下货币政策有望延续偏宽松的取向，债市反转风险有限，若有供给冲击则是配置良机。　　股市方面，我们认为基本面还在底部震荡阶段，政策上经济维稳、外资维稳意向明确，但数据难以持续上行，故风险偏好难以快速提升，核心配置底部品种。在关注方向上，核心关注供给端，对竞争格局稳定或者有所改善，龙头壁垒有所提升的板块和标的加以重视。这种品种在中长周期底部是经历过长期的需求出清或者低迷的洗礼而逐步跑出来的品种，极有可能在一季报后逐步显示较强的趋势。对于大宗等供给端较为稀缺的品种会加入今年的配置方向，TMT品种后续主要看国内外互联网公司资本开支的趋势去进行配置，AI产业趋势已经有过两轮加速，市场也对大部分的标的去伪存真，后续会逐步从主题投资转为景气和业绩兑现投资，投资范围会有所收缩。

市场回顾：　　海外方面，美国经济强劲程度远超预期，主要原因是居民和企业健康的资产负债表、以及后疫情时代的财政刺激和就业市场紧缺是主要原因。一方面，疫情后的政策刺激下居民积攒大量超额储蓄、而2023年个税减免进一步支撑居民收入，另一方面疫情后劳动力市场供需失衡，因此职位空缺数回落却未造成失业率的大幅上升。企业方面，疫情后低利率时期用固定利率大量融资、政府转移支付积累现金和较高的货币基金及理财收入，使得美国企业在过去一年的利息支出不增反降，加息的影响较往次周期更为滞后。　　国内方面，2023年年初随着疫情防控转段、房地产放松加大力度，各类经济数据呈现出复苏态势，PMI呈现回升趋势，股市偏强、债市收益率亦有所走高。3月中旬以后，经济开始逐步走弱，房地产、消费等均偏弱，PMI一直持续弱到年中，债券一直下行到8月底。随着8月底开始央行对资金空转的关注度提高、稳增长政策密集推出PMI小幅回升、政府债发行量增加，债券收益率呈现熊平态势。9月中-12月初，经济增速环比走弱，长端利率债及中端信用债呈现窄幅震荡态势，但30年国债、城投债、城农商行二永债呈现结构性行情。12月初之后，随着重要会议落地、存款利率下调，债券收益率明显下行。　　　　权益市场方面，整体看2023年全年呈现结构行情+高波动特征。2023年初市场对全年的行情预期高涨，在疫情防控转段的推动下，演绎了最强开门红，所有板块都有不错的表现。但随着二季度数据回落，全年预期逐步调整，产能过剩以及需求不足等问题逐步显现，市场在一段时间快速回调，部分资金选择拥抱AI行情，但由于国内风险偏好太低，国内的AI行情也呈现冲高回落的态势，没有跟随美股表现，相关的标的一度快速的泡沫化又快速回调。到了2023年下半年，市场的风险偏好跟随经济情况全面收缩。估值大幅压缩的背景下，成长板块虽然仍有热点支撑，但轮动速度逐渐加快，体现出没有主线行情的支撑。而在下半年通胀低位企稳回升的情况下，高股息标的成为市场最好的投资策略，从8月开始持续表现到年底。从全年来看，年初的开门红+AI行情，年中在政策推动下非银、地产等板块轮动表现，下半年煤炭等高股息板块表现亮眼，全年来看，是有结构性行情在不断演绎的，但是轮动非常快，呈现高波动以及不持续的特征。资金层面看，外资全年呈现大幅净流出对市场影响较大，内资并无新的增量，机构在重仓股持续受挫、业绩波动的情况下面临赎回的压力，并无新增资金入市。整体回顾2023年走势，前高后低，指数全面收跌，其中上证指数下跌3.7%，深圳成指下跌13.54%，创业板指下跌19.4%，机构重仓标的特别是电气设备等板块全年下跌最多，TMT在AI产业趋势带动下全年表现最为突出。　　　　操作回顾：　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。全年保持适当的杠杆率水平，主动管理组合大类资产配置。本封闭期内，组合在资产配置上保持债券和权益仓位的平衡。权益部分（股票+可转债）：组合在权益部位的构建上尽可能把握行业和板块的轮动机会，以公司投研团队自下而上精选、核心股票标的为主要持仓。回顾来看权益仓位全年在10%-20%区间操作，行业选择主要集中在电子、医药、汽车和计算机等板块，但由于行业集中度过高，在高波动情况下回撤风险较大。转债在全年的配置比例较低，主要在市场大幅回调的情况下用转债来保持权益资产的比例但同时减少高波动的风险。

今年二季度国内经济体感明显下降，与一季度的透支效应及政策主动放缓节奏有关。三季度政策诉求加大，经济修复动能释放，近期PMI已经连续四个月改善并站上荣枯线。　　消费方面，今年1-8月社会消费品零售总额累计同比增速7%，两年同比的维度依然偏弱。因为居民收入和资产端财富效应偏弱，服务业消费强于商品消费的特征仍然延续。房地产方面则推出了“降首付比例、降贷款利率、放松限购条件”等组合拳，但销售、新开工、土地成交等指标仍然偏弱，相关数据在未来一段时间可能也难以明显改善。基建仍将发挥作用，但广义财政强度偏低，未来看点在再融资债券方面。外需方面，美国消费支出趋于回落，价格趋于回升，下半年出口降幅可能低位收窄，但难以出现实质性改善。　　7月底政治局会议明确政策底，当前通过稳地产、化解地方政府债务风险及活跃资本市场三个方面维稳经济。货币政策方面，整体维持偏宽松，8月进行了降息，9月进行了降准操作，但流动性价格因为汇率压力有所抬升。汇率贬值并不是货币政策严格约束，提振内需才是关键。　　债券市场方面，前半段在经济偏弱、降息、机构配置加码的背景下，收益率整体下行，但后期随着资金中枢抬升，收益率整体上行。最终三季度利率债收益率平坦化上移，长端变化不大，短端明显上行，信用债收益率小幅上行。　　权益方面，三季度权益行情较差，核心影响因素主要有两方面：一方面是政策底部出来之后和市场预期有一定的偏差以及需要后续较长时间的验证，部分博弈资金撤离；另一方面，美债持续上行、海外加息预期的波动以及汇率问题造成的外资大幅撤出使得市场的资金结构骤然走差、流动性收紧，成为影响三季度市场表现的核心问题。内外经济修复的偏差以及中美关系的波动都对市场造成一定的压力，叠加上大宗价格持续走高，市场整体收跌，回顾三季度的整体表现，创业板指下跌9.53%，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，中证转债下跌0.52%。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在2023年三季度，本基金在组合杠杆和久期水平先上后下，进行了比较灵活的仓位调整。权益方面，我们认为市场处于持续磨底阶段，在这个位置需要保持中等偏上的仓位。三季度市场的波动加大，我们结构上主要倾斜偏底部的电子、医药板块以及有一定景气度的汽车、计算机板块，消费领域择机选择优质标的进行配置，当前经济处于弱修复的阶段，真实景气度还未恢复，对未来景气预判更为重要。　　操作展望：　　展望2023年四季度，我们认为从基本面、政策面、资金面、海外环境和机构行为综合来看，短期内利率可能依然难有快速流畅的下行行情，不过近期调整过后债市的赔率已具备一定吸引力，考虑到当前经济虽有所企稳，但距离完全恢复健康还需一定时间，货币政策仍会相对友好，债市中期仍然具备不错的配置价值。权益方面，我们认为政策底到市场底之间仍会有一定的波动，我们充分重视底部的波动风险，但对于中长期的配置价值有较充足的信心，会继续选择优质标的做中长期配置赚取绝对价值。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

2023年以来，经济、金融数据经历了较大幅度的波动，一季度地产链条修复、社融高增、出行好转提振了经济复苏预期，但二季度经济体感明显下降，PMI重回荣枯线。结构上，消费修复的斜率回落，服务消费较好而耐用消费品偏差。投资增速弱于预期，基建增速尚可但房地产投资偏弱，外需也边际走弱。　　政策方面，央行在一季度末降低了存款准备金率，二季度尾声降低了政策利率水平，整体呈现了流动性偏宽松的局面，但社会融资总量增速有所回落，宽信用面临阻力。在偏弱的经济基本面背景下，业内预计货币政策仍有宽松空间。汇率贬值压力并非是货币政策放松的严格约束，货币政策当前重心还是在于提振内需。财政政策面临一定的约束，如地方隐性债务压力大、城投非标信用风险暴露、土地出让收入下滑、基建低效率等，但也有值得期待的空间，如隐性债务置换、专项金融工具，财政政策的操作力度，将会是影响经济预期的重要因素。　　上半年债券市场整体表现偏强，10年国债收益率再度回落至2.64%，而超长端在保险年金等稳定资金的配置支撑、30年国债期货产品上市等多重利好下，表现尤为突出，上半年较高点下行20bp。信用债方面，多数时间亦处于利差快速压缩的牛市行情，一方面是上年末理财负反馈出现超调构建了极高的利差基础，另一方面是开门红季节性的配置需求走强，等级利差、品种利差均已回归至近三年内低点。　　权益方面，市场上半年也跟随宏观经济演绎了大幅波动的态势，最强的开门红之后紧接着是宏观数据的快速掉头。整个上半年指数先涨后跌，最终沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，上证综指表现相对较好，上涨3.65%，指数整体表现偏弱。从板块效应看，上半年核心主线是chantGPT带动的TMT行情和以中特估带动的低估值白马的重估行情，这两条主线贯穿整个上半年，也在短时间内快速演绎至高点。除此之外，其他新能源、顺周期以及消费医药板块行情都表现一般，资金在这些板块中快速轮动。相比股票指数的宽幅震荡，转债受益于债底的保护作用，整体表现稳定，上半年中证转债指数收涨3.37%，最大回撤也仅有3.34%，其中表现最好的是中低价位的转债。当前权益资产的性价比处于较高的位置，很多板块也已经跌回到2022年4月或者10月的水平，我们认为定价中包含了较多的悲观预期，反而是可以中长期布局的机会。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在2023年上半年，本基金增配了2年左右信用债，利用金融债进行了波段操作，股票方面主要增配了TMT板块，我们基于行业的创新变化增配了相关的板块，但也考虑到板块的波动性，对标的的未来成长性和估值进行严格限制，选择能够在未来几年兑现的细分领域和板块，同时，我们看好家电、汽车等制造业板块，对处于低位的医药消费板块亦进行了增配，这些也将是我们下半年的主要配置方向。