国泰君安稳债双利6个月持有债券发起A(015982) - 基金经理

今年以来，中国经济增速有所恢复。一季度，GDP同比增速达到5.3%，二季度，综合各项经济数据判断，今年全年完成5%左右增速目标是有较大把握的，整体经济形势也处于恢复性企稳过程中。但是，去年下半年以来，国内宏观经济的突出特点，一是量价分化：产量、销量类指标表现较强，但价格类指标表现较弱，实体经济以降价换销量的特征非常明显；二是地产与非地产分化：直接与房地产相关的领域普遍反弹乏力，而面向出口和居民基本消费的领域表现较好。上述现象，都是经济转型过程中，新动能逐步接力旧动能时难免青黄不接的正常现象，尤其是今年已经逐步从过去的“总量放缓，结构改善”过渡到“总量企稳，结构进一步改善”的状态，经济结构转型加速，转型风险收敛，预计未来仍将继续改善。但在高质量发展的时代命题之下，我们并不期待过往由房地产带来的那种极高的向上弹性，而是以平稳且高质量的增长为目标。在经济转型过程中，债券市场作为中国投融资体系的重要组成部分，会更多地受到总量的影响，因此呈现出高收益优质资产难觅、广谱利率持续下行的特点，叠加期间每逢阶段性的波动，货币政策都会作一定的宽松以防范系统性风险，债券会间接受益，因此过往数年，债市整体处于长期牛市之中。本基金为二级债基，出于对中国经济转型成功的期待和憧憬，本基金会持续以本国债券和A股股票及可转债为重点投资对象。今年以来，本基金积极投资中长期国债等各类债券资产，持续保持较高的债券持仓仓位，获取了相对于债券市场整体而言较高的收益率。权益类资产方面，本基金会综合比较股票与可转债两类资产之间的性价比，合理确定各自投资比例。今年二季度以来，出于对经济总量企稳的判断，本基金加大了银行、电力、能源、有色金属等周期性行业的投资比例。展望后市，我们认为经济转型过程仍在持续和加速，而随着新动能的持续发展，以及房地产市场，即旧动能的逐步见底，2024年经济总体的增速有望企稳，后续进一步的债券和股票投资，应聚焦观察实体经济融资需求的恢复情况。总体而言，我们判断随着经济转型的深入，以及随着金融服务实体经济能力的增强，每单位经济增量所需的货币信贷资源投入较以往是降低的，而重新寻找高收益（另一面对实体经济而言则是高成本）的资产难度仍将增大，于是，存量的高息债券类资产和高分红权益类资产始终具有比价意义上突出的投资价值。本基金也将一如既往，积极挖掘市场尚未重视的价值来源，尽力获取合理的投资回报。

回顾今年一季度，从经济基本面出发，国内的工业生产、出口和大众消费均有企稳迹象，相关数据表现好于预期。预计一季度GDP增速能够达到5%左右，物价小幅正增长。但是由于地产延续调整，居民储蓄意愿仍然较高，叠加资产端债券供给保持较低水平，债券市场整体处于供不应求的状态，尤其是中长期限品种供求矛盾最突出，因而在此背景下，尽管经济基本面有一定的企稳迹象，但债券市场依然走出牛市。本基金把握供求关系的主要矛盾，在债券投资上保持积极，组合久期保持在中等水平，并在大多数时候持有相当比例仓位的中期利率债，因而获取了相当的投资回报。可转债方面， 本基金在年初保持较低仓位，整体防御，而在春节后针对到期收益率较高的高等级品种、上涨弹性较好的蓝筹品种，以及银行、有色金属、工程机械等核心重点行业品种展开了积极的加仓，获取了一定的投资回报。股票市场方面，由于经济预期未能显著改善、政策力度保持克制，叠加一些交易层面的冲击，市场整体波动较大，市场风格也在波动中有所切换，前期表现较好的小盘风格遭遇流动性冲击出现大幅下跌，而大盘蓝筹和红利风格在波动中展现了更强的韧性。分行业看，上游能源、有色金属等行业领涨，医药生物和计算机等行业跌幅较大。本基金权益组合也受到了市场下跌的冲击，并且由于结构上在各种风格上均有配置，净值有一定回撤。展望未来，随着稳增长经济政策逐步见效，经济基本面企稳态势延续，因而缺乏对债券市场行情更进一步的刺激点，预期利率下降速度将放缓。但鉴于经济运行中的不确定性仍然很多，尤其是居民实际房贷负担仍然处于畸高状态，政策面可能在一季度降低5年期LPR的基础上，再进一步引导贷款利率，尤其是决定存量房贷利率的5年期LPR下调，以此缓释居民债务负担，提振总需求。从减轻居民负担、释放居民消费潜力的目的看，5年期LPR仍然有较大的下调空间与必要性。因此，债券类资产，尤其是中长期利率债，仍将具备比价意义下较高的投资价值。本基金也将继续维持一定的债券组合久期，在获取相对较高票息的基础上，进一步获取合理的资本利得，力争为基金持有人创造相对较高的投资回报。可转债方面，本基金仍保持积极态度，尽可能用足可转债“进可攻退可守”的产品特性，提升基金收益表现。股票方面，A股在春节后强势反弹吼，预计短期进入震荡区间，趋势性的上行可能仍需等待经济和企业盈利拐点的进一步确认。本基金后续会关注前期充分调整、筹码结构更优的板块与标的，提前做好布局。

回顾2023年，伴随宏观经济“强预期-弱现实”格局，债券市场走出牛市。一季度，在疫情防控转段后，市场普遍预期经济将企稳复苏，且复苏力度较强，因此国债收益率一度有所上行。但是，从3月开始，随着弱于预期的经济数据的陆续发布，债券市场迅速结束短期调整，展开新一轮上涨行情。在3至8月，由物价下跌带来的所谓“通缩”叙事占据主导，债市情绪高昂，连续6个月处于牛市行情之中。7月份开始，国家经济工作重点转向稳增长，9月，债市确认后续将通过增发国债方式加大稳增长力度，旋即展开调整，这一轮调整持续至10月下旬结束。11月，因为大量增发国债会在短期影响资金面，债券市场一度出现新一轮调整，但很快便确认资金面的影响仅限短期，债券市场迅速结束调整，并于11月底开启本轮岁末年初的较大行情。权益市场，则在各方面风险因素的影响下，全年大部分时候处于下行区间。年初在较强的预期下，外资大幅回流，带动股市春季躁动行情。但随着投资者意识到经济复苏的曲折性，市场开始进入震荡下行阶段，尤其是8月后，伴随着市场信心不足和外资的大幅流出，市场下行速度进一步加快。整体而言，市场饱受缺乏增量资金的困扰，存量博弈下全年小盘风格和红利价值风格占优。期间AI和中特估等板块也出现过阶段性行情，但整体波动较大。债券组合部分，本基金全年维持了一定的久期，在获取基础票息收入的同时，进一步获取了一定的债券资本利得收入，并较早布局了年末行情，获取了投资回报。权益组合部分，考虑到市场的不确定性较大，本基金维持了偏低的仓位，并在下半年进一步分散了风险暴露，通过更均衡和分散化的持仓配置来地抵御市场波动。

三季度，债券市场收益率先下后上，8月债券收益率的绝对水平和利差水平达到全年至今的低位。随着9月房地产政策及地方化债政策的陆续出台，市场开始纠偏前期对于经济的过度悲观预期。货币政策维持稳健中性，9月中旬央行降准0.25个百分点。从市场表现来看，三季度末利率曲线较二季度末平坦化，短端收益率较二季度末上行，二级资本债及永续债波动幅度较大，部分区域城投债收益率在区域化债政策出台后下行显著。权益市场前期在积极的政策定调下有一定反弹，但后续由于部分经济数据走弱、地缘关系紧张、人民币汇率贬值等多重因素影响，北向资金连续大幅净流出，市场持续缩量下行。本基金固定收益组合部分在三季度降低了杠杆和久期，后续将维持中高等级的投资风格，灵活调整杠杆和久期。权益组合部分，考虑到基金的风险定位和权益市场合理的估值，基金对权益资产维持了中性的配置。但是8月以来市场的不断下行，调整幅度超过了我们的预期，对基金业绩造成一定影响。不过结构上基金进行了一定的调整，考虑到经济复苏节奏和市场短期情绪的不确定性仍在，市场难以走出明显的主线行情，在行业和风格层面基金开始通过更均衡和分散化的配置来抵御市场波动，后续会更加注重对回撤的控制。