工银稳健丰瑞90天持有短债A(016024) - 基金经理

回顾2024年三季度，需求低迷带动经济增长仍然呈现偏弱格局，但9月底PMI显示经济情况略有好转，另一方面9月末国新办发布会与政治局会议推出的多项政策，对于投资者风险偏好有所提升，风险资产例如港股与A股在9月底出现明显上涨。海外而言，随着美国劳动力市场的进一步降温，美联储的目标函数由通胀向就业倾斜，并于9月超预期降息50bp，确认了货币政策周期的转向，美债、黄金等资产表现强势，人民币贬值压力缓解。国内而言，消费需求的下滑有所加快，通胀与价格水平低迷，同时基本面仍受地产影响。一方面，财政两本账收入回落，掣肘财政支出力度；另一方面，虽然地产销售与地产投资增速三季度均未出现进一步下探，但绝对水平仍在历史同期最低，且由于财政收入结构与居民资产负债表均高度依赖于地产，因此合并看待财政与消费的修复仍存在不确定性。在此背景下，9月底推出的一揽子支持性政策主要聚焦于促消费和稳地产，这将持续推高国内市场风险偏好，债券市场对基本面预期与大力度支持性货币政策同时进行定价，收益率先上后下，期限利差有所回升。　　报告期内，基本面弱势仍对债券市场相对有利，但随着政策的不断发力加码，债券市场面临的风险也不断加大。截至三季度末，一年期政策性金融债收于1.65%，较上季末下行4bps；一年期AAA信用债收于2.17%，较上季末上行15bps。组合在7-8月债券市场情绪较为亢奋，收益率下行较快时保持较低杠杆水平，维持组合良好的内生流动性，9月底市场风险偏好回升，债券市场出现大幅度波动时，一些中短期信用类资产收益率大幅度上行，配置价值开始显现，组合逐步加仓1-3y中短期信用债以提升组合静态收益率水平。同时组合继续保持资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2024年上半年，经济基本面延续修复态势，形势向好，但是底层需求维持较弱格局，社会需求曲线仍处于下移阶段，进一步拉低价格，对名义增长恢复斜率形成压制。房地产周期仍在持续寻底中，房地产企业资产负债表的收缩带动整个产业链出现调整，并影响到居民资产负债表的信用扩张。但进入二季度后，房地产政策继续给予支持，在供给与需求两端均进行大力度的政策放松，尤其是央行再贷款政策对于地产库存的去化有一定帮助，在二季度末已经看到部分高能级城市二手房市场出现一定回暖。货币政策方面，央行仍进行合理适度的流动性投放，在月末和季末关键时点进行较大量的公开市场逆回购净投放，维持货币市场利率稳定运行。　　2024年上半年，债券资产价格进一步走牛，收益率呈现下行态势，一季度利率债涨幅较信用类债券更多，进入二季度后存款利率的不断下调加剧银行体系脱媒，非银机构流动性重回充裕，信用类债券表现更为出色。截至半年末，一年期政策性金融债收于1.69%，较2023年年末下行51bps；一年期AAA信用债收于2.02%，较2023年年末下行50bps。同时也要看到上半年债券收益率已经下行至历史低位，部分品种估值较贵，已经隐含了较强的宽松预期，因此组合层面在债券收益率大幅度下行、配置吸引力下降的背景下，调整组合久期在二季度逐步降至中性偏低水平，防止后续债券利率大幅度波动时对组合净值造成影响。资产信用投资方面，组合仍然维持较高信用等级，严控资产信用资质。

2024年一季度，经济基本面延续修复态势，总量修复稳中向好，但结构上仍然存在一定分化。1-2月经济数据好于预期，出口与地产成交方面均呈现出一些积极因素：一方面，海外经济表现出一定韧性，对国内出口构成支撑，拉动3月PMI出现明显改善；另一方面，国内一二手房成交量在春节后均出现回升，同时CPI同比数据在2月由负转正，价格温和修复也释放出经济基本面修复信号。但同时也需要关注到一二手房在成交量与价格层面均存在一定分化，体现出地产压力尚未出清，内需的修复仍有较大空间。货币政策方面，央行先后通过超量续作中期借贷便利、降低金融机构存款准备金率0.5%等措施，为市场提供长期稳定流动性，维护银行间资金面合理充裕，稳固增强经济基本面回升向好态势。　　一季度，债券资产价格走牛，收益率呈现下行态势，同时货币市场流动性相对宽松，跨年后资金分层现象逐步缓解，资金利率中枢逐渐走低。截至一季度末，一年期政策性金融债收于1.84%，较上年末下行36bps；一年期AAA信用债收于2.33%，较上年末下行20bps。在债券收益率整体下行、配置吸引力下降的背景下，组合久期在一季度逐步降至中性水平，同时卖出一部分估值较贵的债券资产兑现浮盈，并仍然保持一定的杠杆水平以获取套息利差。资产信用投资方面，组合仍然维持较高信用等级，严控资产信用资质。

2023年，全球经济面临地缘政治冲突、主要经济体持续快速加息等诸多挑战，国内经济正式进入到疫后正常化的阶段，但全年来看修复过程仍较为温和，地产高库存、部分中下游产能过剩等结构性供需不平衡问题是制约经济复苏的主要因素。在此背景下，政策端财政与货币政策均偏积极，央行年内两次降准、两次降息，对稳信贷与稳投资构成了有力支撑。截至12月末，7天银行间回购利率20日均值上行14bps至2.52%，一年期AAA短融收益率下行19bps至2.52%，一年期国开债收益率下行3bps至2.20%。　　回顾2023年，本基金通过对流动性需求以及对于宏观经济和短期限债券市场的判断，整体维持了中性久期和一定杠杆水平。此外，我们也会保证基金有一定的灵活性：在资金面波动较大时主动降低久期和杠杆，有效控制负债成本，增加一定的流动性储备；在债券市场具有一定配置价值时又适度提高久期和杠杆，保持一定的久期敞口和杠杆敞口。我们尤其注重组合资产信用资质的变化，严格控制新增资产信用等级。