汇泉安盈回报债券C(016125) - 基金经理

上半年经济运行总体平稳，GDP增速为5%，达到年初政府工作报告计划要求。上半年出口和固定资产投资中的制造业投资对经济增长的拉动较为明显，上半年净出口拉动GDP 0.7个百分点，而制造业投资同比增长9.5%，对全部投资增长贡献率达到57.5%，产业转型升级持续深化，新质生产力重点领域投资加力。与此同时，上半年消费增速回落，信贷和社融增速持续下行。整个地产行业也未见明显起色，房企资金到位增速和施工竣工面积进一步下降，地产销售端今年六月底虽有所回暖，但持续性有待观察。政策层面，货币政策整体基调稳健，市场流动性充沛，在下调LPR的同时OMO和MLF利率并没有变动；在压降居民和企业融资成本的同时，存款类金融机构的实际负债成本也持续下行。财政政策方面，政治局会议提出要及早发行并用好超长期特别国债、加快专项债发行使用进度、保持必要的财政支出强度，但二季度政府发债和财政支出进度仍然偏慢，后续有进一步提速空间。地产政策开始密集落地，除部分一线城市，各地限售政策、认购资格以及贷款利率都全面放开，同时加大政府保障房收储力度。债券市场方面，尽管经济基本面表现平稳，但在经济结构转型的大背景下，传统融资行业地产疲软、地方平台融资快速下滑显示实体需求疲弱，资金大量进入债券市场，导致“资产慌”行情持续。上半年债市收益率总体下行，利率曲线牛陡。从信用债的走势来看，在国债利率下行和城投化债政策的双重驱动下，以城投债为代表的信用债呈现大幅上涨态势，信用等级利差和期限利差均大幅压缩。从投资操作看，上半年组合总体维持较高久期，一季度主要以哑铃型来构建组合期限形态，进入三月份以后，在利率债收益率快速下行之后，卖出部分长期利率债并快速建仓部分城投等高等级信用债，组合期限形态偏向纺锤形，以提高组合票息，降低组合波动。六月中旬起配置上逐步减持部分长期利率品种，并适当降低信用债的久期，组合侧重防守策略以应对未来可能的政策力度加码、公开市场卖券操作冲击中长端利率等情形。权益部分则继续维持低仓位运行。

报告期内，国内经济运行总体平稳。其中出口表现较强，带动工业生产回升。制造业投资是固定资产投资增长的主要动力，一方面是政策对设备更新及高新技术投资的支持，另一方面民间投资增速回正，也有力拉动制造业投资。国债及专项债资金陆续到位，基建投资增速继续维持高位，但地产行业总体运行相对较弱，房企资金到位速度和施工竣工面积进一步下降，销售无明显好转。消费增速偏强，且优于市场预期，服务消费修复明显。结合2024年1-2月经济运行状况，预计2024年一季度GDP增速有望达到5%。国家政策层面，对地产风险高度重视，政府工作报告中也提出更好统筹发展和安全，强调有效防范化解重点领域风险。需求端通过继续加大优惠措施，包括取消限购、降低房贷利率等，供给端通过增强房企信用背书，恢复正常融资渠道，防范因流动性风险引发进一步的信用紧缩。货币政策方面，2024年1月降准，2024年2月LPR调降落地，均有力推动综合社会融资成本的下行。后续货币政策仍有空间，但短期内可能更多从调降存款及LRP等方面出发，市场对美联储降息预期也有所弱化，OMO及MLF的调整乃至继续降准仍需时间或重大事件的催化。报告期内，组合债券维持较高久期，并根据市场利率波动适时进行中长期利率债波段操作。2024年3月初以后，随着利率和利差不断接近或创出历史新低，组合配置上减持部分超长期品种并增配部分高等级信用债。权益部分则继续维持低仓位运行。展望未来，内需不足仍是当前经济增长的主要制约因素，出口和消费有望成为经济温和修复的拉动项。特别国债的落地及政府债发行速度的加快，将进一步支撑基建投资，地产支持政策托底有利于风险的防范。2024年二季度债市预计收益率将低位震荡，市场仍存在降准降息预期，但期限利差和信用利差的极限压缩下，长端利率债波动将增大，增量利好将减少，持有体验可能不如中短期限信用债票息策略，在此情况下纺锤形组合久期结构或将成为较好的选择。未来将持续关注特别国债供给方式及期限，供给放量可能导致资金匹配错位，从而造成市场波动。

2023年，本基金在资产配置层面较好地贯彻了绝对回报的管理理念，债券部分配置注重资产质量，以高等级信用债和利率债为核心配置。久期选择方面，以中短期债券为主，兼顾票息和资本利得，固收部分整体表现稳健。权益资产的系统性仓位调整，也体现了资产配置对组合的保护，尤其是2023年三季度和四季度权益市场持续快速调整期间，较低的权益仓位降低了市场环境对净值的不利影响。2023年债券市场的总体表现超出了年初的预期。首先，疫情放开后的经济活力不及年初的市场预期，导致2023年初的利率中枢水平超预期下降；其次，在资金面总体宽松及利率震荡下行的环境下，信用利差和期限利差均出现明显压缩。特别是下半年的城投债债务化解政策的出台，使得中低资质城投债收益率出现大幅下滑，与年初市场普遍偏谨慎的态度和预期有明显的差异。2023年权益市场的机会总体体现在2023年一季度和二季度，第一季度主要围绕经济复苏，第二季度则主要围绕TMT和中特估展开，后因市场新增资金不足，下半年以调整消化估值为主。对于2023年的行情把握，债券部分在经济复苏不及预期后久期调整略显保守，权益方面对成长股的配置节奏把握还有待提高。

报告期内，大类资产配置层面，债券部分维持标配，品种选择上以中短期利率债为主，较好的防范了7月中央经济工作会议之后的收益率反弹。股票部分，三季度前半段维持了中性偏高仓位，策略上采取了哑铃型配置方式，高股息+TMT为主的成长股为主要配置结构，并适度增加了高预期品种。三季度后半段，伴随一系列活跃资本市场的举措，市场活跃度阶段性放大，但市场底部尚无法有效探明，组合操作层面较大幅度的降低了权益类资产的持仓比例，等待市场有效底部的出现。展望后市，房地产放松调控叠加城投债化债的措施，在短期内很难对经济数据形成实质的抬升，经过三季度后半段债券收益率的反弹，市场进入震荡阶段。传统上四季度由于部分配置机构为来年进行布局，债券市场调整情绪将有望得到一定修复。组合操作层面，维持中等久期利率品种的配置，在四季度资金面维持温和偏松的判断下，债券部分有望获取一定市场修复性上涨收益。权益市场，进入四季度主流机构开始对明年的业绩增速做出定价，成长股经过一段时间的下跌有望相对收益跑赢大盘价值，大盘价值部分由于前期维稳相对抗跌，存在一定补跌概率，宽基指数层面的绝对底部仍需有效探明。基于此，计划总体上维持三季度末低权益仓位的策略，阶段性博弈成长股的反弹机会。