天弘永利优享债券A(016161) - 基金经理

一季报中，谈到中国的中下游公司，2021年以来因总需求收缩、供给端产能过剩、上游成本的三重压制下，出现了持续三年的盈利和估值，且主要是估值的双杀。我们的这个总结，反应在总量经济的量、价关系上，可能和市场讨论的“通缩”的有较大的相通。而政府定价、全球定价、以及把产品服务卖到通胀区去的公司，就成为了过去三年多市场追捧的主线资产。诸多领域处于通缩，那结束通缩靠什么呢？过去几十年来，包括中国在内的全球各国的经济实践都表明：在信用货币体系下，结束通缩一方面靠供给收缩，就是去产能，另一方面靠中央银行金融条件的宽松来刺激需求，毕竟通缩的本质来自于生产力的富余，既然生产力是富余的，那中央银行为满足人们对美好生活的需求，在可以放松金融条件时放松，当然也是经济向前发展的应有之义。二季度国债利率不断下行，但中国人民银行没有降息，仍旧受制于通胀约束的美联储也没有开启降息周期，内外金融条件没有进一步放松。作为基金经理，我们无法左右货币政策的节奏，只能在各种约束条件下，做出对基金所持有的资产最优性价比的选择，基于我们所认为的约束条件，三季度乃至未来较长时间，我们的选择是：（1） 中美两国的金融条件，何时放松我们不知道，但总体或不会再往更紧缩的方向走。因此，继续看空总需求，并继续买入通缩类资产，在本身的静态收益率并不具有吸引力的前提下，可能不会是时间的朋友。我们不会做这个选择。（2） 时代变换每一天都在发生，并不一定现在发生的就非常特别。作为80后，对过去几十年的时代变换有切身体验，也听闻、目睹、作为一个公民角色经历了很多惊天动地的大事情，但后来发现，很多当时以为惊天动地的事情，随着时间推移，可能并不是那么重要。这些切身感受，结合缓慢扩大的阅读量，我们认为真正决定人类福祉的是这么三个要素：第一是稳定和平的环境，第二是具有性价比的能源总量不断上升，第三是不断迭代的技术。上述三个因素，中国仍旧全部具备，尤其是第二点，过去2年，中国发电装机容量增速15%附近，5年时间能源供给量就能翻倍，其中大部分是投入前置，收益后置的新能源，这一点非常重要，我们不太相信当一个经济体能够提供的，具有性价比的能源总量不断上升的情况下，人们的福利水平会下降，这不符合基本常识。所以我们的选择是在这个大背景下选择最优性价比的股票资产。（3） 前述三重因素影响了几乎所有中下游公司，但重压之下，不同的公司表现是不一样的，这给了我们更多的视角、案例、数据等来判断哪些行业、哪些公司的抗打击能力更强，经营业绩和经营质量的稳定性更强、确定性更高，经历风雨之后，如果他们的业务禀赋本身能够跟随名义GDP增长，创造更好一些的业绩大概率就会是水到渠成的事情。所以基于这一点，我们需要的是更勤奋的工作，不断的筛选出这一类资产。

过去三年来：（1）中下游公司所面临的总量需求受到地产基本需求见顶所带来的趋势性影响，这是以往我们所没有经历过的；（2）不少行业的产品价格上受到产能扩张后不得不打价格战来优胜劣汰，新兴产业更是如此，这一点我们经历过多次。这是市场经济下的必然现象，每一次产能扩张与之后的淘汰，产业结构就上一个台阶，产业升级的历程就是这么走过来的，这是我们所经历过的；（3）营业成本上受到上游资源价格抬升所带来的较为全面的成本冲击，这并不鲜见，2007-2008年，2011-2013年都是如此，这也是我们所经历过的。（1）和（2）导致营业收入遭遇不利挑战，（3）导致营业成本不断抬升，三者叠加下对中下游公司利润的冲击，是我们没有经历过的。权益市场正是在2021年的较高估值下，中下游公司盈利与估值迎来了持续三年的双杀。而公司利润或没有受损，且估值处于合理甚至偏低的上游与公用事业公司，迎来了虽然有所波折，但持续三年的牛市。已经过去的事实梳理，是我们理解中国经济与A股市场发生了什么，哪里有机会，哪里有风险的基础。当前的事实梳理是：（1）中下游公司的盈利本身就受到了三重冲击下静态估值，已经有不少公司的经过现金流调整后的估值是相对便宜的。（2）前述的三重冲击，地产冲击在逐步进入尾声，量价调整在一、二线城市已经非常充分；产能扩张下的价格战，已经开始全面约束企业资本开支，部分行业价格战的终点隐约在望；上游资源尤其是能源价格的中枢，在新能源投资所产生的能源产能会形成清洁能源占比持续上升，这将使得能源价格进一步上行的空间很有限。基于上述事实的合理推测是：中下游公司的盈利修复将逐步到来。另外，部分服务业公司在全行业进行了长时间的能力积累和网络建设之后，又宽又深的护城河已经构筑，稳健而持续的价值创造能力将会带来企业利润的上升，这是市场经济对长时间做正确事情的行业与公司的奖赏。因此，权益市场在中下游公司，尤其是下游和服务业公司，是存在大量具有高性价比的机会，这是重点配置方向，是争取产品稳健、持续收益的来源。

2023年市场经历了一些起伏，我们在年初看好政策反转后经济的回升，在配置上做了一些倾斜，产生一些积极效果。在二季度我们确认到回升的幅度和持续性存在一些问题，尤其是地产部门的问题，在组合上减少了顺周期相关的一些配置，并整体转向了适度分散。2023年下半年整体市场表现疲弱，随着整体股票的调整，我们开始看到一些具有长期经营价值、竞争优势明确的公司开始进入到较低估值水平，我们对中长期微观企业端的成长和进步抱有较强的信心，所以在这个阶段，我们开始逐渐调入一些估值水平进入到合理以下的公司，并且考虑在估值水平持续下行的过程中，逐步加仓。

从行业来看，我们认为制造业经历两年调整，目前在景气度筑底阶段，从中长期的维度可以逐步关注并买入处于价值低位的优质公司。在持仓中，我们主要保持了制造业中如机械、电子、化工、建筑工程等行业具备竞争优势的公司的持仓，同时新加入一部分我们认为价格合适同时未来竞争优势会持续加强的公司。此外，加入部分下游消费电子、纺织服装、轻工制造等行业中，处于景气度底部的优质公司。从景气度层面来看，三季度制造业经历库存见底后的库存回补阶段，对未来一段时间的经济中的生产环节或有一定的回升带动作用。而下游消费部门，我们看到耐用品消费如汽车、消费电子、纺织服装等行业，表现为企稳或微幅改善的状态，除汽车外较多子行业是从过去几年的筑底开始改善。我们认为这些表明，居民的支出端在经历了收缩后，逐步进入和收入增速重新匹配的过程，当重新匹配完成后，从下游的消费到中游的生产的联动循环机制，不排除重新进入通胀的再循环。当然，反面的风险是支出下降需求不足带来的循环不起来。所以我们对未来一段时间的需求情况保持谨慎乐观，但需求的不确定性始终存在，所以我们在配置和选股层面，仍然需要更多依赖对于供给端，也就是企业竞争优势的考量以及企业价值的测算，买入持有的依据主要是竞争优势确定或加强，以及中长期价值清晰。我们认为，具备超越行业平均的强竞争优势的公司往往具有以下能力：（1）优秀的长期复合收益率；（2）企业抵御行业下行能力相对更强，无论在企业盈利还是在估值上；（3）受周期的影响相对更小，成长力度抵御周期力度。对这类标的主要风险和应对方式：（1）景气度风险，表现为时间成本和景气度进一步下探风险，价值弥补价格风险，防止出现实质性亏损，核心是竞争优势是否强硬；（2）行业适度分散；两者结合来优化组合的风险收益比。对于市场，我们认为经济下行的时间和估值下行的时间已经较长，未来考虑的问题是：对于所关注的优质的公司中，逐步观察到价值进入可买入的范围，并且关注到盈利的筑底，来纳入及调整组合的配置，以此来寻找中长期收益的来源。