国泰价值优选灵活配置混合（LOF）C(016617) - 基金经理

2024年三季度市场先抑后扬，呈现深跌反弹走势。A股经过了极端压制后，在政策预期催化下，权益市场风险偏好快速回升。在反弹阶段中，前期超跌个股、非银板块、顺周期板块、科技属性板块等表现亮眼，而稳健型个股表现较为滞后。从情绪上观察，投资者热情高涨，甚至产生了上涨恐慌、焦虑情绪，深怕踏空行情。一、 宏观经济的判断与回顾：我们对宏观判断没有改变，通缩趋势是核心矛盾。国内的库存周期在产能过剩的压制下，弹性非常有限，意味着价格信号难以产生，不宜对CPI、PPI反弹强度持乐观判断。从结构性亮点看，全年维度而言得益于海外库存周期，出口链条景气维持高位，对国内产能利用率是正向支撑。对于内需，或还是维持相对疲弱态势，亮点不明显。目前核心矛盾是逆转通缩预期，让价格信号回归。但是，治理通缩是复杂过程，在货币、财政、产业政策、社会预期、外部环境都需要同向发力，我们认为目前政策力度依然有待加强，不宜对宏观弹性有过高预期。二、 市场结构与机会判断：虽然近期市场热情火爆，但是我们想提醒投资者，应该保持理性且杜绝情绪化操作。如上所述，9月末在强力的政策预期引导下，权益市场分母端快速修复，估值抬升。但是我们也应该清晰看到，治理经济上的结构性问题，逆转通缩预期是个复杂过程，绝非一蹴而就。目前而言，政策态度转变是积极信号，但总体而言经济上行弹性不足，分子端修复需要耐心，如果以“疯牛”心态参与市场，严重脱离基本面恐将导致巨大潜在风险。我们判断，在宏观经济确实改善，通缩预期得以逆转以前，指数级别行情有限。更可能的情景是，在政策托底背景下，经济逐步企稳，市场预期逐步修复，“指数搭台，个股唱戏”，依然应该坚持长期思维，业绩思维，价值思维。落实到板块和结构上，我们认为顺周期板块受制于宏观弹性不足，上行空间依然有限。相对而言，我们更看好业绩确定性好，具备抗通缩能力与独立景气赛道个股。在抗通缩方向上，聚焦产能出清、全球需求共振领域（如：船舶产业、资源品、部分化工品等）。独立景气赛道则继续聚焦在宏观脱敏、新技术领域，把握产业变革渗透率提升的投资机会。过去一段时间以来，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。但如上所述，2024年我们相信具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度，坚持把握价值型、业绩型个股投资机会，减少交易损耗，我们有信心24年组合将取得较好的投资表现，再次感谢大家的支持。

2024上半年A股市场剧烈波动，春节前遭遇了流动性杀跌，3至4月份迎来了一波反弹修复，但到了5月份以后市场又呈现普跌行情，整体“二八现象”明显，权重大市值股票具备超额收益，其余个股出现明显的回调，市场盈利效应较差，全市场中位数跌幅巨大，走势表现低于我们的预期。一、 宏观经济的判断与回顾：我们在2023年末对今年的经济形势持审慎观点，目前这个判断没有改变，国内的库存周期在产能过剩的压制下，弹性非常有限，意味着价格信号难以产生，不宜对CPI、PPI反弹强度持乐观判断。从结构性亮点看，因海外库存周期已经启动，出口链条景气维持高位，对国内产能利用率是正向支撑。对于内需，或还是维持相对疲弱态势，亮点不明显。期初我们预计二季度GDP实际增长值在5%左右，实际情况低于我们判断。且目前经济修复斜率已有所放缓，美国库存周期有望延续至Q3，但随后若海外需求走弱，需警惕国内宏观经济增长压力加大。二、 市场结构与机会判断：我们在2023年末提出，市场主要机会分布在三个链条上，分别是红利类资产、宏观脱敏子行业、新科技新技术方向。目前这个判断依然维持。回顾Q2，红利类资策依然明显跑赢，我们重点配置的宏观脱敏子行业如 出口链条、医药板块、特高压行业，仅特高压板块延续强势，出口链条与医药板块对组合造成了严重的拖累，特别是医药板块Q2回调幅度非常大，是组合净值回落的主因。展望Q3，我们依然会坚持上述三个方向。其中，会更加重视组合的均衡度，红利类增加资源属性配置、宏观脱敏子行业增加供给出清类个股的配置，新技术方向主要增配电子板块。三、 交易结构与操作纪律：2024年诚然我们犯了一个错误，中小市值个股配置比例较多，而今年二八行情明显，小市值个股出现了普跌行情，给组合带来了较大的拖累。我们将增加组合大市值配置比例，提升市值均衡度。从交易纪律看，今年依然要严格杜绝追高追热思维，更加从安全边际与绝对价值思维出发，减少损耗且更多把握业绩型机会。过去的一年多以来，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。但如上所述，2024年我们相信具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度，只要在我们认可的三个方向上把握好价值型、业绩型投资机会，减少交易损耗，我们有信心24年组合将取得较好的投资表现，再次感谢大家的支持。

2024年一季度市场呈现深V反弹格局，前半段市场出现了严重的流动性危机，春节后迎来了一波显著的反弹行情。2024年行情至今，我们认为市场轮廓逐步清晰，指数上我们认为较为平稳，个股机会的丰富度好于2023年。一、宏观经济的判断与回顾：我们在2023年末对今年的经济形势持审慎观点，目前这个判断没有改变，国内的库存周期在产能过剩的压制下，弹性非常有限，意味着价格信号难以产生，不宜对CPI、PPI反弹强度持乐观判断。从结构性亮点看，因海外库存周期已经启动，出口链条景气维持高位，对国内产能利用率是正向支撑。对于内需，或还是维持相对疲弱态势，亮点不明显。二、市场结构与机会判断：我们在2023年末提出，市场主要机会分布在三个链条上，分别是红利类资产、宏观脱敏子行业、新科技新技术方向。目前这个判断依然维持，演绎的时间节点有先后之分，一季度的红利类与新技术板块相对收益较为明显，随着Q2步入业绩披露期，我们判断宏观脱敏子行业中的绩优公司将开始跑出超额收益。前期超额收益明显的红利资产，二季度可能会迎来超额收益回吐的压力。三、交易结构与操作纪律：2024年大小票风格我们判断会趋于均衡，简单通过大小盘风格配置获取超额较为困难。市场经过3年的持续调整后，一批中小市值个股已具备了绝对价值，而某些大盘股经过连续上涨后，配置价值也已不如之前，因此从投资性价比的视角出发，2024年有业绩的公司都会脱颖而出，无论大小盘市值。从交易纪律看，今年依然要严格杜绝追高追热思维，更加从安全边际与绝对价值思维出发，减少损耗且更多把握业绩型机会。过去的一年多以来，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。但如上所述，2024年我们相信具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度，只要在我们认可的三个方向上把握好价值型、业绩型投资机会，减少交易损耗，我们有信心24年组合将取得较好的投资表现，再次感谢大家的支持。

各位持有人朋友，很遗憾我们2023年没有拿出好的业绩，在开篇之际先跟大家道歉，我们还需要投入更多做得更好。对于2023年，我们整体操作回顾如下：其一，宏观经济的判断与回顾：我们在2023年初对宏观形势的判断过于乐观，以至于持仓上暴露过多的顺周期头寸，给组合带来了明显的拖累，这是我们2023年业绩不佳的原因之一。从Q3起，我们修正对宏观的判断，高频数据层面没有观察到预期的改善证据，三季度宏观经济依然面临着较大的增长压力，总需求疲软态势未得到逆转。我们进而判断，因居民部门加杠杆的意愿与能力均受压制，房地产销售难有实质性改善，消费乏力的态势延续，出口则相对平淡。自从2022年Q2进入去库存周期以来，PPI持续下行，制造业利润走低，宏观数据表现符合去库周期特征，唯疲软程度还是超出了预期，至Q4仍未呈现强势复苏的势头。展望下阶段，维持判断经济部门在2023年Q4至2024年Q1进入补库周期，强度上大概率为弱复苏，PPI与PMI呈现小幅上行，强度很有限，宏观需求的扩张需要财政层面更强力度的支撑。第二，对于过去一段时间市场运行逻辑的讨论：在存量与减量博弈市场中，参与市场热点博弈是双刃剑。我们在过去两期报告也提到，从2022年Q3以来，A股市场直观上呈现快速轮动特征，市场总不缺热点，但盈利效应很差，许多热点的投资可参与度并不高。一部分投资者认为不参与轮动就跟不上市场节奏，导致焦虑情绪蔓延，但从结果看许多轮动交易最终都导致了亏损，并没有带来正向贡献。若细究股票市场呈现快速轮动背后的原因，底层逻辑是因为市场参与者的长期预期不稳定，避险情绪盛行，对“永续经营”假设前提产生了质疑，因此采取了缩短投资久期的策略加以应对，因而高换手策略更受青睐。但是，若市场绝大部分参与者均采取高换手策略，则方法有效性将边际下降，乃至于导致亏损。我们在2023年Q3起明确看多类债资产，特别是资源型与垄断性行业的红利资产，投资此类资产在不参与轮动交易的基础上获得较好的回报水平。我们认为，理清这背后的运行逻辑比不断去挖掘题材热点更有实际意义。目前居民与民企部门加杠杆能力已大幅减弱，总虚弱疲软的格局难以实质性扭转，伴随经济潜在增长率的下行，全社会投资回报率随之走低，具备相对较高稳定性回报的资产无疑具备稀缺性。回溯这个判断，我们认为是完全看对的，但是碍于组合调整的限制，我们没有在Q4充分发挥红利资产配置的优势，这一点需要检讨。从另一视角观察，随着全球分工弱化，以及地缘格局影响，通胀中枢有抬升的势头。对于能源品与资源品而言，供应受限的态势较为明显，大宗价格坚挺，某种程度上也具备了较好的抗通胀能力，叠加自身的高分红属性，逐步受到全球投资者的青睐。截止目前，我们仍然判断红利型资产或在未来较长时间段内具备“底仓资产”价值，落实到组合管理而言，我们将加大力度挖掘优质的红利型资产进行长期配置。第三，对于市场结构的判断：综合上述分析，一句话总结：宏观经济现阶段没有惊喜，组合要做好防风险基础上的宏观脱敏配置。做到宏观强依赖与产能过剩行业脱敏。具体而言，我们看好三个方向的配置机会。1. 红利型与类债资产：无风险收益率下行的大背景下，稳定类配置型资产匮乏，红利资产相对优势凸显。需要持续在相关领域中做好二次筛选与优化。2. 需求逻辑独立的子行业：宏观需求整体疲软，具备宏观脱敏能力的细分行业从全局而言也是稀缺的，如出口链条中具备优势的公司、老龄化相关的医药医疗、逆周期属性的特高压板块，均符合这个范畴。3. 0到1新科技新技术方向：0到1新技术星辰大海方向，我们判断仍然会出现主题热点机会，这方向估值弹性较大，但博弈属性强，要求较高的交易能力。总体而言，在未来较长时间段，投资人必须做好心态管理，戒焦戒躁，保持战略定力，在看好的方向内提高持股稳定性，减少交易损耗。在操作上增加逆势思维，减少顺势追高，提高个股跟踪深度，更加强调业绩确定性与经营高质量，2024年我们相信依然具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度。延续一贯目标，管理人将持续追求确定性与稳健性，把握好控制回撤与实现净值增长的平衡，杜绝风格漂移，通过稳定的投资框架实现长期较好的投资回报，积极有为的把组合管理好。感谢各位持有人的支持与信任，都说投资是一场远行，我们希望精彩的走过每一段旅程，但投资路上也不可避免的将出现一些波折，但我们会时刻保持专注，时刻总结反思，做出必要的调整，持续努力在往后时间里拿出更好的表现来回馈大家的信任与支持。