华泰柏瑞行业优选6个月持有期混合C(016653) - 基金经理

2024年二季度中国经济稳中偏弱。出口表现强劲，是制造业局部亮点的重要驱动力。但是，内需全线走弱，新房销售在低基数基础上大幅下滑，居民消费信心不足，经济总体呈逐步走弱趋势。　　中国宏观经济政策保持坚强定力，财政支出转换为实物工作量的力度较弱。　　A股市场在四月份延续反弹以来的走势，于5月下旬开始回调。随着5月底披露PMI跌破50，市场信心进一步走低，防御性行业走强，公用、银行、煤炭及央企红利标的逆势上涨；在AI算力投资持续加码背景下，部分A股标的再度走高；另一方面，受经济总体走弱影响，消费板块出现较大幅度下跌，AI应用相关的传媒、计算机板块跌幅也较大。　　本基金以盈利驱动为核心构建投资策略，在行业选择上主要配置在上游（供给受限的铜），和需求确定性高、盈利向好的中游优质制造业（铁路装备、航空装备等），在下游消费品中，养殖行业配置较多。由于未配置大盘低估值防御性风格资产，净值表现弱于大盘，未能跑赢基准。　　展望未来，中国经济具有良好韧性，在全球经济疲弱的大背景下，制造业竞争优势更加凸显。基于此，中国宏观经济政策定调“固本培元”，如果外部环境没有发生重大变化，出台提升经济增速的政策可能性不大，经济修复靠内生动能驱动。所以，总体上，中国经济仍将处在经济增速相对减缓、企业盈利增速相对较弱的状态。　　从全球竞争格局角度看，中国企业产品竞争力持续提升，并继续提升市场份额，处在一个“进攻并取得进展”的势态；在众多行业中，海外公司的研发、产品迭代速度落后，处在一种“防守越来越困难”的势态。但是，在资本市场上，A股估值总体低于欧美股市，A股隐含预期较为悲观。基本面和估值不会永远背离，或许需要几年时间才能完成修正，从理性角度看，站在长期主义立场上，我们选择看多中国制造，看多中国经济。　　中国经济当前的压力主要来自于内需。从数据看，新房销量从高峰下降幅度超过了50%，已经处在较低区间，即使销量没有回升，对GDP增长的负面影响也将减缓。所以，我们预计下半年价格数据（CPI、PPI）将改善，最晚2025年经济增长的压力也将会有所改善。　　短期来看，中国经济亮点不多。当前市场估值处在低位，六月份以来消费品全线下跌带动市场调整，所反应的市场情绪可能已经过度悲观。从历史经验看，在弱市市场环境中防御性资产具有超额收益，我们无法预判这种市场风格延续时间多长，所以从保持投资风格稳定出发，我们不会把防御风格资产作为重要策略方向。　　当前中国经济的运行特征是宏观“弱”、微观“强”。我们观察到有部分行业、公司盈利仍有良好表现。在行业配置上，我们将会继续重视供给受限的上游资源品行业，重点挖掘中游优质制造业公司。在消费品方向，生猪养殖行业已经有更多信号显示有望进入新一轮猪周期，这将会成为我们重点关注方向。同时，我们将关注食品、家电等行业股价下调后的建仓机会。  　　我们将勤勉尽责，努力为投资者创造良好的投资收益。

2024年一季度中国经济继续延续修复趋势，其中，居民消费、制造业固定资产投资相对平稳，出口增长良好，房地产销售疲弱对经济修复形成一定程度拖累。　　在经济大盘稳定的大背景下，宏观政策相对克制，进入两会前后，扩张性政策加码，政府出台政策鼓励制造业更新设备投资和汽车、家电等大宗商品消费。　　2024年春节时间较晚，经济活动启动有所延后。进入三月份，PMI数据回复荣枯线以上，给出经济启动的积极信号。　　A股市场受风格轮动影响，2024年元旦后小微市值股票大跌，高股息标的（煤炭、银行等）、央企等大市值公司逆势上行。随后市场在2月5日企稳反弹，AI、人形机器人、卫星通信等主题板块再度领引市场，带动小市值风格股票大幅反弹。进入季度末，市场盘整回落，市场关注点转向经济复苏，受益美联储降息逻辑的黄金、有色板块逆势走强。　　本报告期，本基金在策略构建上仍然以盈利驱动为核心，在风格资产驱动的走势环境中，净值表现弱于大盘。随着经济继续修复，市场逻辑逐步转向2023年盈利增长，基金净值得到修复，但一季度总体上仍然未能跑赢基准。　　我们判断2024年中国经济进入发展新阶段，快速城市化推动高增长已经结束，进入创新、效率驱动的稳定增长阶段。短期内，中国经济面临房地产销售下滑、居民消费意愿下降、部分行业产能大量投放造成竞争加剧等挑战，这些问题有望随着时间推移、经济发展得到消化和缓解，中国制造业的成本、效率形成的整体竞争优势为中国经济稳定奠定了坚实基础。总体上，我们认为经济底部可能已经探明，未来或将继续延续修复趋势。　　A股市场经历了2024年初的震荡调整后，系统性风险得到释放，有可能已经处于阶段性市场底部区间。另一方面，由于经济增长放缓， A股大幅上涨的动能或也不太充分，市场可能延续区间震荡、总体向上的走势。　　风格资产特征主导市场走势已经延续一年，可能会有所退潮，盈利因子对股价走势的影响力有所加强。相应地，“以盈利分析为核心”的投资策略的有效性可能有所修复。我们认为A股市场存在局部性、阶段性的行情机会，在增长动能弹性有所欠缺的情况下，供给侧有积极变化的行业、公司或会有更好的盈利表现，并有望得到市场更多关注。我们将积极关注基本面、市场走势特征变化，努力捕捉市场机会，争取有所作为。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。

2022年底中国政府放开新冠防控，2023年是新冠疫情结束的第一年，中国经济走向全面复苏。其中，体验型经济、服务业复苏趋势显著，但是由于海外重要经济体开始去库存，外需下行对制造业形成压力，PPI、CPI走弱，制作业盈利趋弱，中国经济复苏弹性略低于预期。　　在高通胀压力下，美联储在2023年连续加息，对人民币资产形成压力。2023年中美国关系较为紧张，国际关系不确定性加剧，海外资金持续、较大规模地流出A股市场。　　虽然随着疫情管控放开，体验型经济恢复性增长，但中国经济增长力度相对较弱。面对多重压力，中国政府经济政策“稳”字体当头，  促进经济高质量增长，扩展性财政政策、货币政策较为克制，低于市场预期。　　2022年底在放松疫情管控政策刺激下，A股市场积极上涨。但是，春节后对经济恢复弹性低于预期的担忧开始主导市场，A股市场再度走弱。随着ChatGPT发布，激发了资本市场对于人工智能的乐观预期，围绕AI的各个方面，包括基础设施（算力、芯片、光模块）、大模型开发（计算机）、应用（游戏、办公软件、行业应用、出版社等内容供应商）的相关标的股价出现了大幅上涨，市场风格转向主题投资，并进一步扩散到“中特估”、人形机器人、MR等更多板块。　　资本市场对经济趋势的悲观预期对A股走势产生了广泛的影响，盈利因子对股价走势的影响力下降，动力电池、光伏板块当期盈利良好，但估值压缩，股价大幅下跌。　　复盘2023年投资操作，我们存在一些差错和失误。我们未能准确把握以主题投资为主的市场风格，投资策略和市场走势特征不匹配，在2023年相当长的投资时间内，净值表现一直弱于市场基准。另一方面，我们坚持了自身投资策略的稳定性，因此也避免了在主题板块股价大幅回落的损失。总体来看，2023年净值表现略弱于市场基准。

2023年三季度国内经济继续延续弱复苏状态，地产销售不振，出口负增长，居民消费增长维持低位。另一方面，政府出台多项刺激性政策，加大保增长政策力度，包括降低利率、持续加码放松房地产限购政策，并降低股票交易印花税、调整大股东减持政策，以期提振股票市场。　　A股市场走势在三季度还受到美国通胀高企不退、美联储政策等外部因素的负面影响。房地产销售不振一定程度上影响股票市场信心，随着中报披露，A股市场仅部分行业出现阶段性行情，包括7月份刺激性政策推动地产相关行业股价上涨（地产、建材、银行、非银），8月份OPEC原油限产、油价上涨推动煤炭、原油等能源板块股价上行，A股市场总体呈下行走势，部分指数创出阶段性新低，其中电气设备、传媒、计算机、军工、电子、社服、机械、农牧跌幅较大。　　本基金以盈利分析、盈利变化为核心制定投资策略，当期市场环境下，主题行情为主，机会主要来自股价阶段性波动交易，这一策略面临较大挑战。由于未参与主题行情，虽然选股取得一定效果，但配置在电气设备、社服、农牧方向的仓位股价跌幅较大，本期净值表现跑输基准较大。　　中国经济延续复苏趋势，8、9月份制造业PMI数据显示经济趋于活跃。大宗原材料价格在二季度开始上行，或将有助于推动企业经营逐步走出去库存周期，同时也有望改善企业报表的盈利表现。　　如果进一步拉长时间展望未来，我们认为中国房地产可能在销量下降的低基数下企稳。美国高利率、高通胀，西方国家经济动能疲弱，中国出口也或将在低位企稳，体验型经济可能推动国内服务业延续修复性增长。资本市场可能将继续受到美元高利率的一定影响。　　从基本面角度观察，我们认为上市公司盈利或在四季度开始逐步走好，部分行业的盈利增长可能具有良好的持续性。盈利预期不确定因素下降有助于市场走出主题投资为主的行情特征，随着三季报披露推进，A股市场走势或将趋于平稳，我们以盈利为核心的投资策略有效性有望得到修复。　　我们将坚持盈利为核心的投资策略，在“消费+成长”的配置框架下选择盈利有望持续增长的标的作为核心配置。现阶段我们相对关注去化有望加速的生猪养殖、盈利有望得到持续修复的休闲服务、食品饮料、医药、供应增长受到制约的铜、铝，以及锂电、光伏新技术方向中有望受益的标的。为应对阶段性波动为主、降低追高风险，我们在策略上加大了左侧操作力度，造成阶段性净值损失较大。如果投资时钟转向盈利改善，我们希望投资策略能取得预期成效。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。