工银瑞嘉一年定开债券C(017128) - 基金经理

回顾三季度，海外和国内的政策拐点构成资产定价的主线。就海外而言，随着美国劳动力市场的进一步降温，美联储的目标函数由通胀向就业倾斜，并于9月超预期降息50bp，确认了货币政策周期的转向，美债、黄金等资产表现强势，人民币贬值压力缓解。就国内而言，三季度经济延续了二季度以来偏弱的表现，消费需求的下滑有所加快，通胀与价格水平低迷，全年经济增长目标、财政预算等完成难度有所上升。在此背景下，政治局会议及时召开并对下一阶段宏观调控政策进行部署，致力于完成全年经济社会发展目标任务、推动经济持续回升向好，并以国新办发布会为开端宣布推出一揽子增量政策，货币政策的宽松力度、促进房地产市场止跌回稳的提法、支持资本市场的工具创新等均超出市场预期。政策预期的转变构成三季度资产定价的分水岭，此后风险偏好急剧升温，股票市场由下跌转为快速上涨，债券收益率则自年内低点大幅反弹。股票方面，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%；中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产等行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后；三季度前期大盘价值风格相对占优，政治局会议后转向大盘成长。债券方面，10年国债收益率从低点2%一度反弹至2.2%以上，但三季末仍较二季末下行5bp，信用债调整幅度更大，三季末2年AAA信用债收益率较二季末上行19bp，信用利差明显走扩。　　报告期内，考虑到经济表现偏弱、外部因素对汇率的约束缓解，货币政策宽松力度有望加大、降息概率上升，组合久期较二季度有所提升，整体位于3.5年附近波动。结构上，在9月末大幅降息降准之前，资金利率仍面临季节性扰动，组合更多增加长端配置、杠杆降至低位，之后随着降准落地、MLF利率调降30bp，后续资金宽松的概率上升，持仓上向中短端倾斜，杠杆水平回升至120%以上。

回顾今年上半年，海外经历了降息预期的反复，国内经济总量稳定、结构分化，债券收益率大幅下行、股票市场波动较大。就海外而言，在制造业景气度回升的背景下，大宗商品价格一度大幅上涨，导致降息预期减弱、美债收益率上行。二季度后随着美国就业、通胀数据的回落，通胀交易有所降温、降息预期再度回升。就国内而言，经济总量在一季度改善、二季度略有放缓，大体保持稳定，但不同部门之间景气度的分化、统计数据口径的修正、宏微观感受的差异等导致市场对经济认知的分歧加大。经济中的亮点在于出口及其对工业生产的带动，但价格水平仍然偏弱、体现出以价换量的特征；疲弱的部分主要来自于两个方面，一是高库存状态下地产链条收缩的惯性，以及土地收入对广义财政扩张的制约，二是随着前期部分中游行业的投资形成产能投放，产能过剩与价格低迷的格局延续。4月政治局会议以来，政策层面对地产库存压力、制造业产能过剩等问题的关注度上升，但力度上或仍有待加码。债券市场方面，在打击空转套利、淡化规模诉求的政策导向下，信用扩张向真实需求回归，货币信贷增速明显放缓，同时二季度后存款手工补息取消导致资金向非银体系脱媒，共同加剧了“资产荒”的格局。尽管二季度起央行不断对长债收益率快速下行可能造成的风险进行提示，但除长端和超长端利率债之外，收益率迭创新低、利差普遍压缩或处于低位。　　报告期内，组合久期大部分时间处于3年附近。年初组合处于开放期，规模波动较大，策略上相对保守。回归正常策略后，考虑到基本面和供求格局对债券市场仍相对有利，组合久期保持不低配，处于3-3.5年的区间运行。3月中旬后，随着估值吸引力进一步降低，且在外部汇率压力下，政策利率和资金利率下调受限、约束曲线下行空间，组合保持3年左右相对中性的久期水平，在此基础上进行波段操作。结构上，由于套息利差较窄，组合杠杆多数时间保持120%以内的偏低水平，同时考虑到央行不断提示长债风险导致7年段以上利率债的期限利差扩张、相对价值上升，组合将部分中短期限利率债置换为8-10年，但央行对定价的持续引导使得期限利差进一步扩张，短端反而受益于资金宽松而持续下行，对组合的相对收益有所拖累。

回顾2024年一季度，经济平稳运行，债券市场在“资产荒”的背景下走牛。尽管地产链条的表现仍然疲弱，财政政策的节奏相比往年偏慢，但受益于外需和服务业的带动，经济总量表现平稳、较去年底略有改善，一季度GDP增速有望达到政策目标水平。不过在经济转型阶段，不同部门之间景气度的分化、统计数据口径的修正、宏微观感受的差异等导致市场对经济认知的分歧加大，对经济恢复的持续性也心存疑虑。债券方面，由于信贷有效需求不足、平滑投放节奏以及地方政府专项债发行偏慢、城投债净融资减少，而前期累积的财政存款逐步投放、降准也额外释放了中长期的稳定资金，银行、保险等机构加大配置力度，供需错配驱动收益率快速下行，各类利差水平低位震荡或进一步压缩，普遍接近或突破历史区间的下限。　　报告期内，组合久期大部分时间处于3年附近。年初组合处于开放期，规模波动较大，策略上相对保守。回归正常策略后，考虑到地产链条仍在调整、暂时看不到经济持续复苏的基础，同时债券的供需格局偏有利，组合久期保持不低配，处于3-3.5年的区间运行。3月中旬后，随着宏观层面出现一些积极信号且估值吸引力进一步降低，组合久期降至3年以内。考虑到外部均衡约束以及资金分层压力下，短端利率下行空间相对有限，收益率曲线或将维持平坦状态，组合保持120%以内的偏低杠杆水平，阶段性根据资金面的变化进行动态调整。

回顾2023年，宏观主线是美国经济的软着陆与中国经济的疫后修复。就海外而言，年初市场普遍预期美国经济将陷入衰退，货币政策快速转向宽松，但受益于财政政策的重新扩张，美国经济和就业市场保持韧性。在降息预期落空以及国债供给增加的背景下，10年期美债收益率一度升破5%，直至年底才在基本面降温、美联储态度转向的背景下重新回落。就国内而言，受益于疫后出行与线下消费的恢复，GDP增速回升至5.2%，但通胀水平偏低、市场主体预期偏弱、房地产市场与地方财政面临一定的压力。全年来看，债券市场处于结构性牛市，信用表现好于利率、中长端表现好于短端。在“资产荒”的背景下，城投债、超长债等具备票息优势的品种利差压降至历史低位，存单、短端利率债等品种则受制于资金面的波动而表现偏弱。　　报告期内，本基金的久期和杠杆调整主要发生在年初。年初经济处于快速修复阶段，信贷大量投放造成银行间流动性收紧，本基金保持偏低的久期和杠杆水平，并随着收益率上行逐步加仓，在之后的收益率下行过程中获取了一定的超额收益。之后组合久期基本保持在2-3年的水平，杠杆保持在120-140%的水平，根据基本面和市场的变化进行小幅的波段操作。