易方达裕祥回报债券C(017420) - 基金经理

今年上半年GDP（国内生产总值，下同）累计同比增长5%，运行总体平稳。一季度开年经济起步良好，GDP同比增长5.3%，较去年四季度回升，其中生产端稳中有升，规模以上工业增加值增速比去年同期提升3.1个百分点，比去年四季度提升0.1个百分点；进出口增长5%，创6个季度以来新高，尤其出口数据延续了2023年11月份以来的回升，全球制造业周期回升拉动中国出口特别是电子品出口。二季度GDP同比增长4.7%，较一季度增速回落，有极端天气、雨涝灾害多发等短期因素的影响，但从产销率和通胀指标来看，国内的供求关系仍待改善，反映出当前经济运行中的困难挑战有所增多，特别是国内有效需求不足的问题比较突出，国内大循环不够顺畅等。整体上看，上半年宏观经济恢复曲折式前进。政策方面，3月全国两会提出今年GDP增长目标为5%左右，强调实现质的有效提升和量的合理增长。财政政策适当加力、注重提效，赤字率小幅上调至3%，地方政府专项债规模扩大至3.8万亿元；货币政策强调稳健、灵活适度、精准有效，提出加强总量和结构双重调节，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险，同时在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。上半年，金融机构存款准备金率累计下调0.5个百分点，5年期以上LPR（贷款市场报价利率）下调0.25个百分点，整体平稳宽松。在前述经济和政策组合下，债券市场上半年收益率整体下行。资金方面，R007（银行间7天质押式回购利率）月度中枢一二季度较去年四季度接连下行，银行间流动性较为充裕。现券方面，上半年大部分债券品种收益率下行30-60bp左右，信用级别偏低、期限偏长的品种下行幅度更大。下行节奏上看，1-2月债券收益率基本呈现单边下行状态，3月之后表现为10bp以内的窄幅震荡，4月收益率呈现“V”字型波动，5月中下旬之后收益率再次呈现低波动的下行态势。6月末10年国开收益率收于2.29%，较去年底下行39bp，10年国债收益率收于2.21%，较去年底下行35bp；上半年受供求关系影响，信用利差整体波动下行，截至6月末，3年AAA中短票收益率较去年底下行58bp，3年AA中短票收益率较去年底下行81bp， 5年期AA中短票收益率较去年底下行111bp。股票方面，上半年股票市场波动较大，表现分化，相较去年底，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，中证1000指数下跌16.84%。行业表现明显分化，申万一级行业中，银行、煤炭、公用事业涨幅靠前，综合、计算机、商贸零售行业领跌。转债方面，春节前转债平价大幅下挫，此后权益市场反弹，转债平价中位数也跟随上涨。一季度转债跟随权益市场大幅波动，表现出一定抗跌属性，但估值中枢整体下移。4月下旬开始正股表现强劲，带动转债市场情绪回暖，6月转债跟随权益市场走弱，中下旬受市场定价转债信用风险的影响，短期出现明显下跌。上半年整体转债转股溢价率估值中枢在2022年以来的平台区间震荡，相较去年底，中证转债指数小幅下跌0.07%，同期万得全A指数下跌8.01%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。债券方面，组合在年初保持较高的久期，二季度在债券收益率下行的过程中逐步小幅降低债券仓位和久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构，债券部分对本期收益贡献最大。股票方面，组合维持权益仓位，坚持自下而上精选个股，对组合净值有正向贡献。转债方面，组合自5月起逐步降低转债仓位，但二季度整体对组合收益有小幅拖累。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以稳健的业绩回报基金持有人。

一季度经济数据较去年四季度回升。生产端稳中有升，1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比去年12月加快0.2%。需求端景气改善，1-2月出口环比超季节性上升，制造业投资和基建投资维持较高增速，地产投资环比大幅反弹；1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，其中服务零售额同比增长12.3%，市场销售继续恢复，节假日推动服务消费升温。价格方面，1-2月核心通胀有回暖迹象，PPI（生产者价格指数）低位运行。总体看，开年经济运行起步平稳，但出口向上弹性有不确定性，国内有效需求不足等问题仍然存在，经济恢复的基础仍需进一步巩固。政策方面，2024年政府工作报告强调大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，着力扩大国内需求，坚定不移深化改革，扩大高水平对外开放，有效防范化解重点领域风险等。中国人民银行行长潘功胜表示，国内外的形势依然复杂多变，需要发挥政策合力，加大宏观调控的政策力度。货币政策主要有几方面的考虑：一是在总量上保持合理增长，二是在价格上将继续推动社会综合融资成本稳中有降，三是在结构上要更加注重提升效能，四是在汇率上将保持在合理均衡水平上的基本稳定。财政政策方面，今年广义财政预算有所扩张，延续了中央经济工作会议要求，积极的财政政策要适度加力、提质增效。市场表现方面，债券收益率一季度整体下行。资金方面，一季度R007（银行间7天质押式回购利率）平均水平较去年四季度有所下行。现券方面，伴随开年以来资金预期较为宽松等原因，债券收益率趋势下行，3月末10年期国债收益率收于2.29%，10年期国开债收益率收于2.42%，均较2023年四季度末下行接近27bp；信用利差中枢持续下行，3年期AAA级中短票收益率较2023年四季度末下行21bp，利差压缩5bp左右，中低评级信用利差压缩程度稍高，3年期AA级中短票利差压缩9bp。股票方面，一季度股票市场波动较大，表现分化。沪深300指数上涨3.1%，中证1000指数下跌7.58%，创业板指数下跌7.79%。一季度申万行业中银行、石油石化、煤炭涨幅靠前，医药生物、计算机、电子领跌。转债方面，春节前转债平价大幅下挫，此后权益市场反弹，转债平价中位数也跟随上涨。一季度中证转债指数下跌0.81%，同期万得全A下跌2.85%，转债跟随权益市场大幅波动，表现出一定抗跌属性，但估值中枢整体下移。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合在去年四季度中后段提高的债券仓位基础上，结合市场变化小幅调整仓位和久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值有显著贡献。转债方面，组合基本维持可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2023年外需回落，国内GDP（国内生产总值，下同）超过126万亿元，增长5.2%，增速比2022年加快2.2个百分点。节奏上看，四个季度的GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，呈波动态势，全年经济在曲折中修复。一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，国内经济运行整体呈现企稳回升态势，市场预期加快好转；二季度经济延续恢复态势，但恢复速度有所放缓，外需回落、居民预期偏弱、政策效应传导偏慢；三季度财政政策发力，部分行业库存回摆，经济季初下行后呈现企稳态势；四季度经济较三季度有所回落，生产相对较好，CPI（消费者物价指数）、PPI（生产者物价指数）同比逐月下行。国内经济增速换挡、结构调整的大背景未变，经济的底层动能还需要不断夯实。2023年债券市场表现较好，全年央行两次降准降息，资金面整体宽松，利率震荡下行。10年期国债利率在2.54%至2.93%区间波动，年底录得2.56%，较2022年底下行28bp，10年期国开债利率录得2.68%，较2022年末下行31bp。信用债方面，信用各期限等级利差整体压缩，3年AAA级中短票利差全年收窄35bp，3年AA级中短票利差全年收窄近80bp。权益市场方面，年初A股整体上行，二季度起经济复苏进程不及预期，A股走势面临较大压力。全年来看，TMT（数字新媒体产业，下同）、中特估、高股息策略、低估值风格等均出现阶段性行情。全年沪深300指数下跌11.38%，中证1000指数下跌6.27%，创业板指数下跌19.4%。全年申万行业中TMT、石油石化、煤炭涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产领跌。转债市场方面，2023年转债行情在股市表现不佳、债市走强背景下走势相对平稳，全年中证转债指数下跌0.48%。8月以前转债估值相对高位，之后有所压缩，从不同策略角度来看，低价转债和小盘转债表现占优，跑赢中证转债指数。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，组合全年围绕中性久期和杠杆水平适时调整，债券券种配置以中短期限的中高等级信用债为主，结合相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值有所拖累。转债方面，组合基本维持可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人

三季度，经济在季初下行后呈现企稳态势。节奏上看，7月经济显著走弱，供需两端均大幅下滑，8、9月有所企稳。生产方面，7月工业增加值同比增长3.7%，较去年同期更弱，8月回升至4.5%，环比增速也较7月加快，9月是传统生产旺季，PMI（采购经理指数，下同）生产分项显著回升。需求方面，7月投资消费显著走弱，而8月投资消费的环比增速较前月明显改善，9月PMI继续回升至50%以上，经济景气水平有所回升。价格方面，7月CPI（消费者物价指数，下同）同比由上月持平转为下降0.3%，PPI（生产者物价指数，下同）同比下降4.4%，降幅比上月收窄1个百分点，8月CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄，但整体上核心通胀回升斜率和高度较为受限。经济供给修复快于需求的特征仍在，经济结构性矛盾和周期性因素叠加，持续恢复基础仍然需要巩固。政策方面，7月24日中共中央政治局会议部署“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。央行三季度下调了政策利率和存款准备金率，存量房贷利率调降落地，此外央行表态持续加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度；财政政策方面，财政部8月底表示下一步将重点加力提效实施好积极的财政政策、支持做强做优实体经济、切实保障和改善民生、防范化解地方政府债务风险，此外还将延续实施多项税收优惠政策。在前述经济和政策组合下，债券市场三季度收益率先下后上，整体震荡。资金方面，三季度R007（银行间市场7天回购利率）月度中枢前低后高，银行间流动性较为充裕。现券方面，债券收益率也呈现前低后高的形态，8月中下旬见到季度内低点。9月末10年国开收益率收于2.74%，较二季度末下行3bp，10年国债收益率收于2.68%，较二季度末上行4bp；三季度高评级信用利差先压缩后扩大，3年AAA中短票收益率较二季度末上行9bp左右，利差压缩5bp左右；中低评级信用利差持续压缩，1年AA中短票利差压缩12bp左右。股票方面，三季度股票市场震荡下跌，沪深300指数下跌3.98%，中证1000指数下跌7.92%，创业板指数下跌9.53%。三季度行业表现分化，非银、煤炭石油石化行业领涨，电力设备、传媒、计算机行业领跌，与二季度相比，通信传媒行业反转下跌且跌幅最大，商贸零售、食品饮料和煤炭行业转而上涨且涨幅靠前。转债方面，三季度转债表现出较强的防御属性，中证转债指数下跌0.52%，同期上证指数下跌2.86%。7月以来正股带动转债上涨，估值小幅提升；8月在股票市场下跌的背景下，转债的估值和绝对价格回撤低于预期，表现出一定的韧性；9月份可转债指数跌幅较大，估值出现一定压缩。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度上半段伴随债券收益率下行，组合逐步兑现部分债券仓位的收益，小幅降低组合久期，下半段伴随债券收益率上行，组合择优配置中短期限的中高等级信用债，并结合相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合8月以来小幅降低了权益风险敞口，行业均衡配置，并且坚持自下而上精选个股，三季度权益资产给组合净值带来了不错的正收益。转债方面，组合基本维持可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。