嘉实全球创新龙头股票（QDII）人民币C(017431) - 基金经理

二季度即使出现了政策层面的明确转向，但由于效果需要一段时间显现，对于经济的悲观仍然是市场的主流观点。在这样的悲观蔓延之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。在我们二季报以后到半年报的时间周期中，资本市场突然出现了一些比较明显的边际变化，这种边际最终能否走向趋势逆转仍需时间观察，但至少是一些好的变化方向。　　当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17年的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面会否引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外的L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。

24年初，特别是春节前夕，无疑是中国资产的至暗时刻。由于阶段性的数据压力、悲观预期进一步蔓延，叠加微观流动性出现问题，市场出现了堪比于熔断级别的调整压力。而在这样的压力之下，本身已经处在高分位数估值的资产由于有短期避险效应反而进一步趋势强化，处在历史低分位数的估值在蔓延的线性悲观预期之下反而呈现了更弱的走势和趋势。虽然我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。　　当然所有的讨论都不能离开数据，我们更新一下最新的数据，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在95%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的就是2000年的科网泡沫阶段；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于悲观预期的过渡蔓延，进一步创造了极限的跌幅，以ERP为例，在岸市场的创业板指最低达到3.6倍标准差的极限低估位置，离岸资产恒生指数的也超过了08年底金融危机之时，大量行业头部企业市值跌到与其账面现金相当甚至更低的水平。虽然这些数据不能代表短期运行的方向，从长周期而言还是要尊重均值回归的力量，在我们过去的经历之中，即使是没有那么优秀的资产在估值提升阶段其资本市场表现可能也还不错，同时，即使是最为优秀的产业趋势和顶级资产在对抗估值回落的阶段，资本市场的表现可能也并不如人意。　　23年我们看到了GenAI作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去1年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比2000年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来20-30年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在几年前的泡沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但也随着幻灭期的进入而逐步走向常态预期。当然，现在随着技术的不断进步和成熟，如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅助驾驶算法，可能就进入爬坡复苏期，甚至是生产成熟期等更加确定性增长的阶段。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　长期的东西我们认为没有改变，能源革命和信息革命会是对未来影响最为深远的方向，两者其中任何之一，都将产生大级别的长期空间机会；而一旦两者能够形成结合，所蕴含的空间和机会将对应更大量级。目前来看，智能汽车作为全新的终端，大概率将是能源革命和信息革命的交汇点。从过去发生的移动互联网周期来看，创造了生态的智能手机生态龙头，目前市值是上一轮功能机龙头巅峰市值的30倍，我们认为智能汽车也有可类比的数十倍甚至几十倍的可能性。随着高阶辅助驾驶显著打开用户认知度以后，产业推进的速度在明显加速，无图的方案将进一步加大用户基盘带来更快和更高的渗透。同时，海外龙头的端到端解决方案也在继续打磨之中。除此之外，座舱交互的大模型应用也在推进之中。我们相信，随着大模型的赋能深入，汽车会越来越智能化，无论是在座舱还是在智能驾驶层级，而这种软件的差异将形成相对较难以赶超的能力差异，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。今年我们就很有希望看到电动车沿着过去的S型渗透路径，渗透率突破50%，同时也有希望看到处在5%渗透率的高阶辅助驾驶从奇点进入加速普及的阶段。　　从能源变革的角度，根据某海外龙头企业的 Master Plan 3，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到166Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，目前看快充能力（5-10分钟基本充满）将是电车全面替代油车的最后一块拼图，碳化硅将发挥重要作用，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，同时由于光伏组件的快速下降使得光储一体平价已经实现，等碳酸锂价格企稳后，将有可能释放出更加巨大的储能需求，对于电池企业将明显受益。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池未来的应用空间依然非常巨大。　　基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们依然重点关注全球智能汽车和相关产业链，对于PB/PS估值分位更低的离岸和在岸中国资产保持相对更高的配置，而对于估值已经处于历史高估值分位的全球龙头公司适当保持较低配置比例。短期市场的波动给了我们较大的压力，特别是在低分位估值资产加速下行和高分位估值资产加速上行同时发生的阶段，让这种压力尤为明显。但我们依然相信常识，包括我本人作为持有人也继续坚持，希望能够在路程中与各位持有人相互支持并共同走向我们的目的地。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.8042元，本报告期基金份额净值增长率为-23.03%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.8015元，本报告期基金份额净值增长率为-23.15%；业绩比较基准收益率为6.49%。

23年最大的变化是智能汽车正式跃过奇点，成为普通客户选择车型的重要考虑因素。我们也看到了海外上市的新势力龙头企业的月销量从年初非常低迷的几千台到1万台，到年末均达到了2万台左右，甚至部分龙头企业率先达到5万台月销。5万月销具备非常强的指标意义，作为过去高端车的唯一选择BBA的国内月销也基本在6-7万台左右。这意味着高端的电动智能汽车的龙头公司已经在基本相当的均价上，达到与BBA分庭抗礼的水平，基本验证了我们年初的乐观判断。　　从市场角度而言，我们依然从数据出发，结论相比于上个季度未发生太大的变化。代表全球成长类资产的纳斯达克无论是PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在90%分位数水平，在高利率背景下已经对后续业绩趋势隐含了相对较高的预期，但新技术的商业化进展和经济周期的历史规律，还是让我们会相对担忧这些高预期的可实现度；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，在二季度末已经处在历史极限的低估水平之后，还在进一步的下跌，在岸市场的创业板指估值甚至已经达到3倍标准差的极限低估位置，隐含和计入了极度悲观的预期。因此从大体而言，离岸和在岸中国资产的估值性价比依然极高，而全球资产的指标股估值处在历史上限区域。虽然短期的走势与其估值位置和状态不完全一致甚至背道而驰，但我们还是始终更愿意相信常识和基本逻辑，资本市场的表现长期将最终与业绩增长的趋势线拟合。我们的持仓的个股总体保持相对稳定，同时会基于个股的中期基本面趋势做适当的权重微调。

三季度市场呈现出显著更大的波动，一方面产业出现积极变革，高阶辅助驾驶已经跨过奇点，真正打动了普通消费者并在加速渗透，另一方面，宏观因子的波动率也在显著加大，已经明显处在相对高位的美债利率继续惯性冲高。这两个因素的共同叠加，使得整体市场包括我们的主要持仓方向，在三季度面临了一段明显的冲高和后续的调整。　　但我们依然最关心的永远是后续如何演绎，我们继续从数据出发。首先，代表全球成长类资产的纳斯达克的PS/PE估值都已经处在历史上相对较高的水平，其中PS已经高于过去20年的+1倍标准差的高估水平，在高利率背景下已经对后续业绩趋势隐含了相对较高的预期，但新技术的商业化进展和经济周期的历史规律，还是让我们会相对担忧这些高预期的可实现度；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，在二季度末已经处在历史极限的低估水平之后，还在进一步的下跌，在岸市场的创业板指估值甚至已经达到2.5倍标准差的极限低估位置，隐含和计入了极度悲观的预期，但从客观数据来看已经开始出现边际改善的迹象。因此从大体而言，我们认为中国资产（离岸和在岸）的性价比极高，而全球资产的指标股在进一步业绩增速上修之前可能要面临经济周期的阶段性压力。　　在我们的框架之中，股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　长期的东西我们认为还是比较清晰，能源革命和信息革命会是对未来影响最为深远的方向，两者其中任何之一，都将产生大级别的长期空间机会；而一旦两者能够形成结合，所蕴含的空间和机会将对应更大量级。目前来看，智能汽车作为全新的终端，大概率将是能源革命和信息革命的交汇点。从过去发生的移动互联网周期来看，创造了生态的智能手机生态龙头，目前市值是上一轮功能机龙头巅峰市值的30倍，我们认为智能汽车也有可类比的数十倍甚至几十倍的可能性。随着高阶辅助驾驶显著打开用户认知度以后，产业推进的速度在明显加速，无图的方案将进一步加大用户基盘带来更快和更高的渗透。同时，海外龙头还在推进从视频输入到最终决策的端到端解决方案。除此之外，座舱交互的大模型应用也在推进之中。我们相信，随着大模型的赋能深入，汽车会越来越智能化，无论是在座舱还是在智能驾驶层级，而这种软件的差异将形成相对较难以赶超的能力差异，这也将意味着智能汽车对传统汽车的替代趋势将进一步加速。　　从能源变革的角度，根据某海外龙头企业的 Master Plan 3，提到了实现地球完全可持续发展的宏伟规划和详细测算。根据测算，如果要在2050年达到100%可持续发展，需要将电池产能从22年的0.54Twh/年，提升到16Twh/年，对应8年29倍的增长空间。其中，全球车辆的全面电动化所对应的年需求量达到8.3TWh，另一半来自于储能等新兴应用领域。对于这个测算，一方面意味着全球乘用车全面电动化和商用车走向电动化的拓展，依然有非常巨大的空间，目前看快充能力（5-10分钟基本充满）将是电车全面替代油车的最后一块拼图，碳化硅将发挥重要作用，另一方面，储能等领域也蕴含着巨大的体量和机遇，对于电池企业将有非常巨大的空间。这其实也与国内龙头电池厂的观点相互印证，电池不仅是新能源乘用车，电池的应用空间远远未见天花板。　　基于我们对不同资产的估值状态，盈利趋势的判断，我们依然重点关注全球智能汽车和相关产业链，但相对而言做了一定的配置微调，一方面我们降低了部分全球龙头公司的配置，主要是其估值已经明显偏高（主要是看PS/PB分位），且后续业绩趋势存在一定的不确定性；另一方面我们进一步加大了中国资产的暴露度，包括港股智能汽车相关公司，以及新增关注的碳化硅产业链。总体而言，智能汽车所隐含的变革尚在初期，还持续衍生出新的机遇，而我们也希望通过这个产品的全球布局的优势去更多分享产业趋势所带来的回报，也非常感谢各位持有人的陪伴和支持。 　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.1167元，本报告期基金份额净值增长率为-5.07%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.1165元，本报告期基金份额净值增长率为-5.20%；业绩比较基准收益率为-3.61%。