汇添富添添乐双盈债券A(017592) - 基金经理

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策方向。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧张平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。报告期内，权益市场前期震荡下跌，但随着季末稳增长政策出台后大幅上行。随着人民银行、发改委和财政部一系列大力度稳增长政策的出台，权益市场风险偏好大幅提升。本轮出台的政策相比于前几轮，政策的决心、力度表达更加清晰、具体，因此我们相信后期随着一系列政策的实施，经济有望逐步企稳复苏，有利于上市公司整体业绩水平的回升。报告期内，本组合权益部分配置围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是煤炭、有色、石油等行业中，成本较低，产能增长快的优质龙头公司。第二条主线是随着无风险收益率不断下降，稳定红利类资产的估值水平逐步提升，包括公用事业和银行。虽然短期这类红利资产随着经济预期回升有所回调，但是我们看好这类资产的长期价值。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金重点布局了互联网、家电、交运等行业的龙头公司。特别强调的是，对于买入的每一个公司我们都会做回撤风险的测算，以控制整体权益部分的回撤风险符合组合的风险回报特征要求。在选股上，我们回避那类高弹性但回撤风险较大的个股，能纳入本组合的个股，普遍都是回撤风险可控的公司。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。从结构上看，主要显现三个方面的特征，首先是供给端修复强于需求端，生产端持续修复，而需求端增速低于预期；其次是内需与外需的不均衡，出口和制造业链条的增长速度较快，显示出较强的外部需求，然而，国内消费需求的恢复相对缓慢，加之房地产和基建投资增长乏力，对经济形成一定拖累；第三是量价的背离，尽管经济总量显示出良好的恢复态势，但价格水平依然低迷，呈现出渐进式的恢复特征。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，启动超长期特别国债发行，积极推进“两重”项目的投资建设；货币政策方面，适时降准降息，通过公开市场操作维持合理充裕的市场流动性，并发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和居民信贷成本稳中有降。债券市场方面，整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。进入4月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，至6月末达到了新的低点。从曲线结构上看，利率曲线从平坦化到陡峭化，机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，并重点配置了高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。权益市场方面，整体呈现出震荡走平趋势，但结构分化加剧。2024年上半年，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%。市场结构性差异显著。分行业看，银行、煤炭、公用事业、家用电器等低估值高股息行业表现居前，而计算机、休闲服务、商业贸易、传媒、医药等估值较高的行业表现相对落后。报告期内，组合在个股选择上加大对资源品和低波红利资产的配置权重。公司股息率高往往意味着公司有着比较稳定的盈利能力，能够创造较为充足的现金流，财务质量健康，从而能支持长期稳定的股利支付。而且股息率高的组合往往伴随着相对较低的估值，因此高股息资产拥有较好的安全边际，可以当作震荡市场中资金的“避风港”。此外，组合看好以“油煤铜铝”为代表的资源股。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的龙头公司。从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业整体具有低估值高股息的特点，依旧值得配置。因此上半年组合在资源品和低波红利资产上的配置权重较高。

2024年一季度，中国经济恢复了发展态势，消费、出口、投资三驾马车共同驱动经济数据企稳回升。一季度消费数据亮眼，服务消费潜力加速释放。2024年1-2月我国社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。商品零售额同比增长4.6%，其中新能源汽车销量增速较快，同比增长29.4%。此外，一季度国务院重点实施设备更新、消费品以旧换新行动，预计能创造超过万亿规模的市场空间，有效激发消费潜力。一季度固定资产投资整体表现好于市场预期，制造业投资增速亮眼，形成主要拉力。地产端由于销售未见起色，开发投资仍在观望中。但在去年万亿国债增发的支持下，今年年初基建端财政支出保持较高强度。后续发改委正在积极研究超长期特别国债的具体方案，抵押补充贷款作为准财政工具，将为稳增长提供关键抓手。一季度出口表现强劲。一方面节前外贸企业加班生产，抢抓订单，推动增速走高；另一方面是由于海外需求持续复苏，一季度全球制造业PMI回升至50荣枯线以上，进一步支撑我国出口订单增长。从国别来看，对拉丁美洲和非洲出口大幅走高，对美出口增速转正。综合来看，消费复苏、出口、投资是2024年一季度中国经济保持平稳增长的主要驱动力。回顾2024年一季度，本组合权益部分配置围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了煤炭、有色、石油等行业的优质公司。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的龙头公司。从全球看，脆弱的铜供应进入供给周期，市场一直“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。此外，我们认为从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业整体具有低估值高股息的特点，值得重点配置。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大市场份额，本基金一季度重点布局机械、轻工、纺织等行业的龙头公司。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金一季度重点布局了钢铁、家电、交运等行业的龙头公司。特别强调的是，对于买入的每一个公司我们都会做回撤风险的测算，以控制整体权益部分的回撤风险符合组合的风险回报特征要求 。在选股上，我们回避那类高弹性但回撤风险较大的个股，能纳入本组合的个股，普遍都是回撤风险可控的公司。回顾2024年一季度，在债券部分的资产配置上我们追求较为稳定的绝对收益风格。我们选择中高等级流动性较优的普通信用债和久期相对较长的国债为主，优先保证组合的安全垫和稳健性。后续在波动的过程中, 择机进行久期操作和杠杆操作。但是在品种的选择上, 还是会坚持以高等级高流动性为主，不在信用上进行下沉。

2023年是中国宏观经济结构性复苏的一年。全年经济走势有三个重要特征：一是趋势上呈现温和回暖。开年伊始经济从疫情状态中走出，前期积压的需求得到释放，实现良好开局；3月份以后，在面临内需恢复不足、外需放缓、地产寻底等多重困难下，部分指标增速有所放缓，整体经济筑底有韧性；8月份以后，宏观调控组合政策发力显效，局部数据企稳回升，直至年底，经济回升向好的长期态势得到延续。二是结构上呈现新旧动能转换。消费和服务业、高端制造等对经济的贡献在上升，而投资、出口等贡献在下降。新动能方面，线下消费恢复正常化，消费数据整体向好，服务业全年景气度维持高位，制造业景气度稳中趋缓，出现结构性改善；旧动能方面，以地产为代表的老经济呈现不断下滑的趋势，出口增速也在外需整体趋弱的环境下有所下降；政策支撑的基建投资方面，全年保持对经济的持续拉动，有效对冲经济结构转型中的下行风险。三是方向上坚持高质量发展扎实迈进。宏观调控政策依旧稳字当头，注重加力提效和精准持续，没有出台大水漫灌式的强刺激。财政政策上，地产托底政策持续释放，增发特殊再融资债保障地方财政可持续和化解地方债务风险，增发国债等支持地方灾后重建等重点工程，中央财政加杠杆和提高存量政策有效性等政策思路显现。货币政策上，着重与财政、准财政政策的协同作用，维持流动性合理充裕适时降准降息，并运用结构性货币工具精准支持涉农小微、保交楼、城中村改造等重点领域。海外方面，2023年前三季度美国经济呈现较强的韧性，通胀居高不下，美债收益率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现；四季度以来，美国经济活动温和放缓，通胀相对回落，美联储的表态发生了明显的“鸽派”调整，暗示本周期加息结束，降息讨论进入视野，美债利率见顶快速下行，美元指数走低，全球风险资产有所提振。债券方面，2023年债券收益率整体震荡下行。总体分为四个阶段：第一阶段为春节前，债券收益率短暂地延续2022年底的趋势有所上行；第二阶段为2-8月，在经济复苏动能温和回落，地产持续下滑，货币政策宽松呵护等因素的推动下，债券收益率高位持续下行，直至8月底降息落地；第三阶段为9-11月，降息后债券收益率受稳增长政策和政府债券供给超预期的压制持续调整，同时存单利率也在资金波动加大和银行结构性缺负债的影响快速上行，整体曲线一度呈现极度平坦化；第四阶段为年底，资金预期好转叠加存款利率下调，整体收益率快速下行，部分长端利率水平突破年内低点，曲线的平坦化程度也有所修复。信用债方面，短端跟随存单震荡，中长端在配置需求支撑下表现更为稳定，整体信用利差持续收窄。从全年结构性投资机会来看，城投债、金融机构次级债、超长期利率债等表现较为优秀。组合以提升整体久期弹性和优化票息收益结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，适度参与利率债机会。股票方面，2023年A股整体市场表现一般，上证综指下跌3.7%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。2023年，国内宏观经济从年初的“强预期强现实”逐步转向年末的“弱预期弱现实”，市场也随之多次下探底部区间。本基金采用自下而上的投资方法，以基本面分析为立足点，在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀、经营发展可持续、公司治理良好、注重股东回报且估值较低的优质公司，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。从投资理念来看，我们认为投资就是要买企业的业绩长期成长，但同时我们也认为投资股票也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期，没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司，如果在买入企业的时候承担了过高的风险溢价，那就需要后期通过漫长的业绩增长来消化前期较高的估值溢价，一旦业绩增长难以达到预期速度，股价往往会迎来惨烈的戴维斯双杀。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。本基金在2023年的投资中，一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司，另一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司。2023年，组合在煤炭、石化、机械、轻工、钢铁、家电、银行、交运等估值相对较低的行业上配置较高权重。