易方达裕浙3个月定开债券(017705) - 基金经理

2024年上半年，中国经济基本面整体展现出平稳的运行态势，但仍存在一些结构性分化。一季度经济增长表现较为强劲，进入4、5月份，增长势头有所放缓，然而6月份供给驱动基本面环比改善，经济活动显示出一定的恢复力。具体来看，在全球制造业回升的推动下，外需表现良好。在固定资产投资方面，制造业投资得益于政策支持，展现出较强的韧性。与此同时，房地产投资持续下滑，而基建投资在4月和5月出现短暂疲软后，于6月重新回升。消费在上半年逐步回暖，增速相对温和。消费增长的主要驱动力来自于出行相关需求的回升以及汽车行业的“以价换量”，然而，居民整体消费意愿仍有待提振。房地产销售持续低迷，结构上呈现二手房好于新房的特征，部分城市仍面临较大的库存压力。整体来看，国内经济表现出结构化转型过程中需求相对不足的特点。上半年政策整体保持了平稳的节奏，财政政策更加注重提质增效，货币政策保持稳健，注重精准发力。地产政策释放积极信号，提振市场信心。回顾上半年债券市场表现，除了上述基本面和政策面环境的影响以外，更为重要的推动力量来自债券资产供需错位导致的资产荒格局。叠加实体融资需求偏弱，微观主体活力不足等因素，债券收益率下行顺畅。具体来看，截至上半年末，1年期国债收益率较去年底下行54BP，3年期下行49BP，5年期下行42BP，7年期下行43BP，10年期下行35BP，30年期下行40BP。国开债表现与国债接近，各期限下行幅度在40-50BP之间。信用债表现普遍更好，截至上半年末，1-3年期AAA中票收益率较去年底下行约50-60BP，5-10年期下行约60-70BP。信用利差压缩，中低评级信用债表现更优。报告期内本基金选择中短期限利率债作为配置品种，同时组合在骑乘策略、个券选择策略方面坚持精细化管理，积累超额收益。一季度组合整体在久期和杠杆配置方面偏积极，二季度组合运作较为灵活，跟随收益波动参与利率债波段交易，季度末适度下降久期敞口。组合整体在上半年获得了较为稳健的持有期回报。

开年以来经济活动强度显著回升，供给驱动经济数据稳中有升，主要拉动来自于政策托举和外需回暖。供给端表现亮眼，工业生产整体加快，中游行业拉动更为明显，服务业生产动能也有所改善。需求端来看，外需动能边际增强，全球总需求恢复支撑了出口的回升。内需动能初步改善，社会消费品零售额稳健修复。由于基建投资资金来源受到多方面支撑，1-2月基建投资持续发力，保持较高速增长，制造业投资延续回升态势。但建筑业景气度偏弱，房地产销售端未见实质性改善，成为经济的主要拖累项目。回顾一季度的债券市场表现，更为重要的影响因素来自于在银行存款利率下调的背景下理财产品和债券基金产品的规模增长，而资产端供给收缩加剧了资产荒格局的演绎。叠加融资需求偏弱，微观主体活力不足等因素，债券市场整体处于较为顺畅的牛市行情，涨幅显著。债券收益率曲线呈结构性变化，具体来看，1年期国债收益率下行36BP，3年期、5年期国债收益率分别下行26BP、20BP，10年期国债收益率下行27BP，30年期国债表现尤为亮眼，一季度收益率下行37BP。国开债表现接近于国债，1年期国开债收益率下行36BP，3年期、5年期国开债收益率分别下行17BP和22BP，10年期国开债收益率下行27BP。信用债收益率基本跟随利率债变化，5年期及以上期限的信用债表现尤为突出，信用债的评级利差整体压缩。组合操作方面，本基金选择中短期限的利率债作为配置品种，一季度整体采取偏积极的久期策略，持续优化持仓结构，整体表现平稳。

回首2023年，疫情影响逐渐消退，中国经济呈现波浪式发展、曲折前进。全年GDP（国内生产总值，下同）126.06万亿，增长5.2%。一季度经济社会生活逐步恢复，春节后积压需求释放，经济迅速反弹。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济环比斜率放缓，内需不足的矛盾逐渐暴露。2024年7月中共中央政治局研究部署经济工作，稳增长政策陆续出台，经济逐步好转。至四季度，受外需走弱、地产下行、居民消费恢复缓慢等影响，经济修复再度放缓。总体来看全年呈现总量回升向好，但微观主体活力不足，仍存结构性矛盾的状态。在内需疲弱的大背景下，财政和货币政策保持积极平稳的节奏，继续强化逆周期和跨周期调节。财政方面：一方面财政赤字空间打开，增发1万亿特别国债并通过转移支付方式给地方；另一方面推动制定一揽子化债方案，扎实推进地方政府债务化解。货币政策方面：全年两次降准、两次降息，积极推动社会融资成本下降。债券市场表现方面：年初以来，市场对经济复苏预期较强，信贷开门红强化经济增长预期，也边际形成流动性收敛的因素，利率品种收益率承压后表现为小幅上行。3月初到8月中旬，基本面弱现实逐步确认，宽货币形成行情的催化剂，近半年内利率水平逐步下降；而在8月降息后，利率水平达到全年低点并转入调整阶段，伴随资金利率收敛、供给压力增大、央行关注资金空转等因素，短端资产压力较大，曲线“熊平”表现明显。12月资金面边际转松，赔率处于高位，市场压抑已久的做多情绪重新燃起，收益率快速修复，重新形成向下趋势。全年来看，1年期国债收益率下行2BP，3年期下行11BP，5年期和10年期分别下行24和28BP。国开债方面，1年期国开债收益率下行3BP，3年期下行20BP，5年期和10年期分别下行35和31BP。信用债表现显著好于利率债，1年期AAA中期票据收益率下行19BP、3年期和5年期分别下行46和56BP；AA+中期票据、AA和AA(2)城投债均有更为亮眼的表现，结构性行情显著。报告期内，组合逐渐完成建仓及后期的债券投资操作。具体来看，账户成立以来组合逐步建仓，保持平稳的节奏和相对稳定的收益表现。第二个运作期初期，组合仓位偏高，但在9月大幅调降至较低位置抵御市场波动。年底小幅拉升组合久期重新形成较为积极的配置。

三季度以来，基本面筑底后企稳趋势初显。7月，由于外需回落、政府支出放缓、信贷收缩以及消费乏力，经济生产强度大幅回落。8月基建和制造业投资环比改善，全球贸易出现一定复苏带动出口回升，暑期出行相关需求强劲带来服务业生产活动强度显著回升。但经济结构矛盾和周期性问题交织，需求不足的问题仍较突出。经历二季度房地产市场快速降温后，7-8月购房者观望情绪加重，市场情绪持续低迷。中央政治局会议为房地产定调，首次明确提出“适时调整优化房地产政策”，8月底多部委落实楼市优化举措，一二线城市加入放松限购限贷政策行列，提振了市场信心。9月以来，核心城市房地产市场活跃度有一定提升，但城市间存在较大差异。三季度，政策强调逆周期调节、提振市场信心。货币政策和地产政策集中发力，助力经济企稳回升。地方债发行加速，信贷社融数据呈现显著改善。在基本面和政策面共同影响下，债券市场走势较为曲折，整体表现偏弱，曲线呈平坦化走势。7月，在对经济担忧和货币政策宽松的共同作用下，利率一度触及年度新低。8-9月资金面边际收敛，稳增长预期升温，利率震荡回升。整体来看，1年国债收益率上行约30BP，3年、5年国债收益率分别上行约15BP、10BP，10年国债收益率上行4BP。1年国开债收益率上行约16BP，3年、5年国开债收益率分别上行约8BP和4BP，10年国开债收益率小幅下行约3BP。信用债收益率基本跟随利率债上行，但调整幅度更小。组合操作方面，本基金选择中短期限的金融债作为配置品种，7-8月组合逐渐实现建仓配置，运作稳健。9月操作略偏谨慎，调降组合杠杆和久期配置，报告期内整体表现平稳。